Oferta Pública Mixta

Oferta Pública Mixta
Mayo 21, 2015
OFERTA PÚBLICA MIXTA
UNIFIN FINANCIERA, S.A.B. DE C.V., SOFOM ENTIDAD NO REGULADA
UNIFIN
Recomendación
Ticker:
# acciones materia de la Oferta (millones):







PARTICIPACIÓN
CONDICIONADA
UNIFIN
112
Oferta de acciones considerando la
sobreasignación (millones):
Monto a recaudar (Precio: P$27.5), con
sobreasignación (millones):
P$1,917.96
Múltiplo de valuación , VE/EBITDA:
Precio de salida estimado Signum Research:
Rango de salida propuesto:
11.98x
P$25.74
P$25-P$30
128.8
RESUMEN EJECUTIVO
Unifin Financiera, S.A.B de C.V, SOFOM, Entidad No Regulada (BMV: UNIFIN) es una sociedad financiera de
objetivo múltiple, entidad no regulada, especializada en tres líneas de negocio: (1) arrendamiento
operativo, (2) factoraje financiero y (3) crédito automotriz y otros créditos.
El tipo de oferta es Mixta en México, a través de la BMV, consistiendo en una oferta pública primaria de
suscripción y una oferta pública secundaria de venta, además de una oferta simultánea en EE.UU. y otros
países.
Cabe mencionar, que al ser una oferta mixta, los recursos netos, tras deducir comisiones y gastos
estimados en la oferta global, que UNIFIN obtendrá de la oferta primaria serán de aproximadamente,
P$1,469.85 millones (suponiendo precio de colocación de P$27.50). Si consideramos el ejercicio de las
opciones de sobreasignación, los recursos ascenderían a P$1,917.99 millones, aproximadamente. De la
oferta secundaria, no obtendría ningún recurso.
El rango de precios de salida es P$25-30 por acción.
El destino de los recursos es para necesidades operativas, considerando mejorar sus niveles de
capitalización, promover el crecimiento de su negocio y fines corporativos generales. Descarta la
adquisición de activos distintos a los del giro normal de su negocio o las adquisiciones de otros negocios.
Al cierre de 2015-I, los activos totales ascendían a P$18,236.1 millones. En términos de ROE, UNIFIN ha
logrado incrementar el retorno a los accionistas entre 2010 a 2014, de 21.8 a 38.8%, con un nivel máximo
de 41.5% observado en 2013, muy por encima de los niveles de la banca múltiple de 13%.
Por tanto, recomendamos PARTICIPAR en la Oferta Pública Mixta de UNIFIN, al ubicarse dentro del rango
propuesto por el agente colocador, P$25-P$30, aunque únicamente si el precio se fijara por debajo de
P$25.74, que es nuestro precio justo estimado para la acción.
Oferta Pública Mixta
UNIFIN FINANCIERA, S.A.B. DE C.V., SOFOM, ENTIDAD NO REGULADA
Descripción de la empresa y modelo de negocio
Unifin Financiera, S.A.B de C.V, SOFOM1, Entidad No Regulada (BMV: UNIFIN) es una sociedad financiera de
objetivo múltiple, entidad no regulada, especializada en tres líneas de negocio: (1) arrendamiento operativo, (2)
factoraje financiero y (3) crédito automotriz y otros créditos.
Su principal línea de negocio es el arrendamiento puro, para todo tipo de maquinaria y equipo, vehículos de
transporte (incluye automóviles, camiones, helicópteros, aviones y embarcaciones) y otros activos de diversas
industrias.
Además, a través de su negocio de factoraje financiero, proporciona a sus clientes soluciones financieras y de
liquidez, adquiriendo o descontando cuentas por cobrar a sus clientes o, en su caso, de los proveedores de sus
clientes.
En la línea de crédito automotriz, su enfoque es el otorgamiento de créditos para la adquisición de vehículos
nuevos y usados, mientras que otros créditos comprenden el financiamiento capital de trabajo y adquisiciones de
otros bienes de capital. Cabe mencionar, que Unifin se especializa en el sector de la mediana empresa, uno de los
segmentos desatendidos por la banca comercial, aunque poco a poco más competido.
Respecto a los montos de operación por línea de negocio, el de arrendamiento oscila entre P$100,000 y P$150
millones (promedio de P$1.5 millones), con vencimientos entre 12-48 meses (promedio de 36 meses). El rango de
la tasa de interés fija es de 16-23%.
En torno a factoraje, los montos de operación oscilan entre P$500,000 y P$150 millones, con vencimientos entre 8180 días (promedio de 120 días), con tasas de interés activas de TIIE + 1,250 a TIIE + 1,900 puntos base.
Los créditos automotrices van de P$50,000 hasta el 80% del valor del vehículo financiado, con vencimientos entre
12-60 meses, con tasa fija de 12-18%.
Del portafolio total de UNIFIN, arrendamiento operativo representó 77.4% en 2015-I, factoraje financiero 10.0% y
crédito automotriz y otros créditos 12.5%. De acuerdo con las cifras publicadas en participación, desde 2012,
observamos que arrendamiento operativo ha incrementado su participación en el portafolio final, perdiendo
terreno el segmento de factoraje que en 2012 representaba 19.6%, mientras créditos automotrices ha
incrementado su participación en, aproximadamente, 3 puntos porcentuales.
Oferta
El tipo de oferta es Mixta en México, a través de la BMV, consistiendo en una oferta pública primaria de
suscripción y una oferta pública secundaria de venta, además de una oferta simultánea en EE.UU. y otros países
al amparo de la Regla 144ª y la Regulación S de la Ley de Valores de 1933 de EE.UU. y la normatividad de los
países distintos a EE.UU. y México.
1
Una sociedad de objeto múltiple obtiene recursos a través de instituciones financieras o emisiones públicas,
otorgan crédito al público en distintos sectores del sistema financiero, como es el caso de arrendamiento y
factoraje. No capta recursos del público y no requiere autorización a nivel federal para su constitución. Gozan de
las mismas ventajas fiscales y procesales que las Sofoles, arrendadores y factoraje, adicionales a las ventajas civiles
por ser empresas mercantiles. En el tema de supervisión, las entidades no reguladas estarán sujetas a la
supervisión de la CNBV solo respecto a temas de lavado de dinero.
Oferta Pública Mixta
El monto total de la oferta es por P$3,080 millones (112 millones de acciones), sin considerar los ejercicios de
sobreasignación, y de P$3,542 millones (128.8 millones de acciones) considerando el ejercicio completo. El rango
de precios de salida es P$25-30 por acción.
Cabe mencionar, que al ser una oferta mixta, los recursos netos, tras deducir comisiones y gastos estimados en la
oferta global, que UNIFIN obtendrá de la oferta primaria serán de aproximadamente, P$1,469.85 millones
(suponiendo precio de colocación de P$27.50). Si consideramos el ejercicio de las opciones de sobreasignación,
los recursos ascenderían a P$1,917.99 millones, aproximadamente. De la oferta secundaria, no obtendría ningún
recurso.
El destino de los recursos es para necesidades operativas, considerando mejorar sus niveles de capitalización,
promover el crecimiento de su negocio y fines corporativos generales. Descarta la adquisición de activos
distintos a los del giro normal de su negocio o las adquisiciones de otros negocios.
Tras la oferta, UNIFIN observaría un incremento en su capital social, suscrito y pagado, pasando de P$875 millones
a P$1,102 millones, pasando el Capital Contable de P$1,793.2 a P$3,711.2 millones; en tanto, sus pasivos con
consto mantendría los niveles actuales, previos a la oferta. De hecho, su razón de autonomía, Capital
Contable/Activos Totales, pasaría de 9.8 a 18.4%.
Estructura Corporativa y Líneas de Negocio
Unifin Financiera cuenta con dos subsidiarias, en las cuáles tiene el control con una participación del 99.99%;
estas son: (a) Unifin Crédit, S.A. de C.V. SOFOM ENR y (b) Unifin Autos S.A. de C.V.
La primera subsidiaria ofrece los servicios de Factoraje y Crédito Automotriz y Otros Préstamos, mientras la
segunda ofrece la compra de activos y venta de activos. En el caso de la controladora, Unifin Financiera, su línea de
negocio es el arrendamiento puro.
Desempeño financiero
En los últimos años, UNIFIN ha experimentado un crecimiento agresivo en su portafolio, con altos niveles
derentabilidad y bajos niveles de IMOR. La tasa anual de crecimiento compuesta (TACC) de su portafolio, en los
últimos tres años (2012-2014) es de 37%, con un ROE de 39% en tal periodo. Al cierre de 2015-I, el IMOR se ubicó
en 0.7%.
La empresa fundamenta este comportamiento en distintos factores, como son: (i) amplia cobertura geográfica, (ii)
amplia red de distribución con oficinas centrales en la Ciudad de México y ocho oficinales regionales, (iii) su knowhow, (iv) su enfoque al cliente con servicio personalizado, y (v) un proceso efectivo de originación, cobranza y
administración de riesgos.
Al cierre de 2015-I, los activos totales ascendían a P$18,236.1 millones. En términos de ROE, UNIFIN ha logrado
incrementar el retorno a los accionistas entre 2010 a 2014, de 21.8 a 38.8%, con un nivel máximo de 41.5%
observado en 2013, muy por encima de los niveles de la banca múltiple de 13%. En torno al IMOR, en los últimos
cinco años mantiene niveles sumamente bajos, oscilando entre 0.3% y 1.0%; de hecho, la cartera vencida por
arrendamiento puro representó el 72.8% de la cartera vencida total en el periodo. Parte de estos niveles de baja
morosidad se derivan de su efectividad en la cobranza, lo que deriva en una rápida recuperación de activos,
tomando en cuenta que su core business, el arrendamiento puro, cuenta con una garantía que minimiza la pérdida
esperada, misma situación en factoraje y crédito automotriz.
En términos de la cartera de crédito total, al cierre de 2015-I reporta un nivel de P$3,410 millones, logrando una
TACC de 18.7%, siempre manteniendo un bajo monto en cartera vencida; sin embargo, es importante mencionar,
que en términos de costo de riesgo, la razón es volátil, reportando un nivel de 0.74% en 2012, 2.72% en 2013 y
una eliminación de reservas en 2014.
Oferta Pública Mixta
En los últimos años, el Margen Financiero experimenta un fuerte crecimiento totalizando P$1,089.9 millones al
cierre de 2014, tras aumentar en 32.4% a/a. En 2015-I, la variación anual fue de 63.3% a/a para un total de P$383.6
millones (cifras 12 meses: P$1,237.7 millones).
Al cierre de 2015-I, los Ingresos totales de la operación sumaron, en términos 12 meses, P$1,634.5 millones, esto
tras una cifra trimestral de 628.4% que implicó una variación anual de +168.8% (este crecimiento deriva de un
monto atípico en ingresos por Resultado por Intermediación).
Respecto al Índice de Eficiencia, reportan niveles por encima del promedio del sector de banca múltiple. En los
últimos tres años ha observado niveles ligeramente por debajo de 50%. En el último año, el crecimiento en gastos
de administración es consecuencia de un incremento en la fuerza laboral, además de los costos derivados del
arrendamiento de nuevas oficinas corporativas y de aperturas de oficinas regionales.
En Utilidad Neta, han reportado crecimientos agresivos en los últimos años pasando de P$243.5 a P$482.4
millones, entre 2012 y 2014. En el primer trimestre de 2015 reportaron una Utilidad Neta de P$357.9 millones, sin
embargo, la cifra comparable sería P$194.7 millones, ya que, derivado de una recompra importante de bonos
impulsó su resultado por intermediación, beneficiando el resultado neto.
Valuación
Para efectos de valuación, consideramos dos muestras, una de México y otra de EE.UU.. La razón es que en
México no existen emisoras comparables con UNIFIN, tanto en modelo de negocio como en su principal core
business, el arrendamiento puro que coticen en la BMV.
El giro de los grupos financieros no es comparable con el de UNIFIN, por lo que pagar un múltiplo de grupos
financieros por una SOFOM cuyo principal negocio es el arrendamiento puro no es correcto, además que
considerar las SOFOM’s que operan en el mercado de valores mexicano tampoco sería representativo al operar en
segmentos de crédito distintos a los de UNIFIN. Por ello, consideramos una muestra representativa de empresas
del sistema financiero estadounidense, donde el arrendamiento (leasing) fuera una de sus líneas de negocio
dentro de su estructura, aunque no forzosamente la principal.
Los componentes son los siguientes:
1. México: consideramos grupos financieros y SOFOM´s que operan en el mercado de valores mexicano.
 GFNORTE, GFINBUR, GENTERA, GFREGIO, SANMEX, FINDEP, CREAL, GFINTER, y ACTINVR.
2. EE.UU.: Obtuvimos la muestra del universo de emisoras sobre las que tiene seguimiento Value Line, y que
dentro de sus líneas de negocio estuviera el arrendamiento operativo (leasing).
 EE.UU.: Firstmerit Corp (FMER), Wells Fargo (WFC), BB&T Corp (BBT), US Bancorp (USB), Key Corp
(KEY), Huntington Bancshares (HBAN) y TCF Financial Corp (TCB).
La Utilidad Neta de la empresa en los últimos 12 meses fue de P$758.1 millones. Para ajustar y hacer comparables
las métricas, dado que consideramos dos muestras de empresas de distintos mercados, compensamos por riesgo
país respecto a la economía mexicana, 162 pp.b. al 19 de mayo de 2015 basado en la correlación lineal existente
con los CDS de México a cinco años.
No obstante, reconocemos el crecimiento acelerado que reporta UNIFIN, propio del mercado en el que opera,
con altos niveles de rentabilidad tras agresivos crecimientos en Utilidad Neta, con un buen dinamismo en cartera
y un alto perfil crediticio. Por ello, estimamos un gradiente de 100 puntos base que compensa el riesgo de
mercado propio de la economía mexicana, resultando en un P/U promedio ponderado de la muestra de EE.UU.,
ajustado por riesgo país de 11.88x. El P/U de la muestra mexicana se ubicó en 12.74x.
Oferta Pública Mixta
Finalmente, ponderamos tales múltiplos respecto al valor de capitalización de cada muestra (EE.UU.: 88.7% y
México: 11.3%), obteniendo un múltiplo P/U de la industria (con precios de las acciones al cierre del 19 de mayo
de 2015) de 11.98x.
GRÁFICA 1. P/U DE MERCADO DE EMPRESA COMPARABLES, AJUSTADOS POR RIESGO PAÍS*, EE.UU.
14
12
10.42
10.92
10.99
11.54
11.43
USB
KEY
HBAN
11.09
BBT
6
WFC
8
FMER
Veces (x)
10
12.53
4
2
TCB
0
Fuente: Elaborados por Signum Research, con cifras de Bloomberg. *Calculados con precios del 19 de mayo de
2015.
GRÁFICA 2. P/U DE MERCADO DE EMPRESA COMPARABLES, AJUSTADOS POR RIESGO PAÍS*, MÉXICO
18
16
14
Veces (x)
12
10
8
6
14.15
16.90
15.88
13.22
11.17 11.87
11.69 11.23
13.03
4
2
ACTINVER
GFINTER
CREAL
FINDEP
SANMEX
GFREGIO
GENTERA
GFINBURO
GFNORTE
0
Fuente: Elaborados por Signum Research, con cifras de Bloomberg. *Calculados con precios del 19 de mayo de
2015.
Oferta Pública Mixta
TABLA 2. VALUACIÓN DE UNIFIN
Múltiplo Utilizado: P/U
Participación:
Múltiplo 2015-I
Utilidad Neta 12M (P$ millones)
VK UNIFIN (P$ millones)
Acciones en circulación (millones)
Valor de la acción (P$)
México
EE.UU.
11.3%
88.7%
12.74x
11.88x
758.1
9,080.4
352.8
$25.74
Fuente: Signum Research.
Por tanto, recomendamos PARTICIPAR en la Oferta Pública Mixta de UNIFIN, al ubicarse dentro del rango
propuesto por el agente colocador, P$25-P$30, aunque únicamente si el precio se fijara por debajo de
P$25.74, que es nuestro precio justo estimado para la acción.
Analista
Carlos Ugalde
Oferta Pública Mixta
Directorio
Héctor Romero
Director General
[email protected]
Analistas
Em M E * 21/05/15
1 2 3 4 5
Carlos Ugalde
Subdirector de Análisis / Grupos Financieros e Instituciones de Seguros
[email protected]
Cristina Morales
Analista Bursátil Sr. / Comercio Especializado y Autoservicios
[email protected]
5CLAVE DEL REPORTE
(1) ENFOQUE
S = Sectorial
E = Económico
Rf = Renta fija
Nt = Nota técnica
M = Mercado
Em= Empresa
(2) Geografía
M = México
E = Estados
Unidos
L = Latino América
G = Global
(3) Temporalidad
P = Periódico
E = Especial
Ana María Tellería
Analista Bursátil Jr. / Renta Fija y Vivienda
[email protected]
(4) Grado de dificultad
* = Básico
** = Intermedio
*** = Avanzado
Armelia Reyes
[email protected]
(5) Fecha de publicación
DD/MM/AA
Jorge González
Analista Técnico Sr.
Armando Rodríguez
Analista Bursátil Sr. / FIBRAS y Sector Inmobiliario
[email protected]
Javier Romo
Analista Bursátil Jr. / Aerolíneas, Aeropuertos e Infraestructura
[email protected]
Homero Ruíz
Analista Bursátil Sr. / Telecomunicaciones y Medios
[email protected]
Diseño
Julieta Martínez
Diseño Editorial
[email protected]
Tel. 62370861/ 62370862
[email protected]
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deberá interpretarse como una oferta, invitación o petición de compra, venta o suscripción de ningún título o instrumento ni a tomar o abandonar inversión alguna. La información contenida en este
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