MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA El hecho más relevante

Transcripción

Investigaciones Económicas
CORPORACION FINANCIERA DEL VALLE S.A.
Santafé de Bogotá, septiembre de 2.000
Andrés Restrepo (571) 3173434 Ext. 132
[email protected]
MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA
El hecho más relevante en el mercado de deuda pública interna durante el mes de agosto
fue la continuación de la tendencia a la baja en las tasas de los TES iniciada el mes pasado.
Sin embargo, buena parte de esta reducción puede atribuirse al manejo que la Dirección
General de Crédito Público ha dado a los montos a subastar.
A pesar de esta reducción, durante este mes tampoco se presentó subasta de títulos
denominados en UVR.
Este manejo cambiante de las condiciones de las subastas por parte del Gobierno Nacional,
hace que surja la pregunta sobre qué tan conveniente es la existencia de un manejo
altamente discrecional de las condiciones del mercado primario, o si seria deseable tener
unas condiciones más estables.
Montos
En el mes de agosto se colocaron TES por subasta por 350,242 millones de pesos (en valor
costo1), de forma que en lo corrido del presente año la colocación total de estos títulos por
subasta sume 2.62 billones de pesos: el 67% de la meta de colocaciones por subasta para el
año (3.9 billones de pesos). Mediante operaciones convenidas el Gobierno Nacional ha
colocado en lo corrido del año TES por 3.6 billones de pesos y mediante operaciones
forzosas 696 mil millones de pesos (49%). A pesar de que no pareciera que fuera a haber
inconveniente en el cumplimiento de la meta de colocaciones por subasta, las colocaciones
fuera de mercado, esto es mediante operaciones convenidas y forzosas, se encuentran muy
por debajo del nivel esperado para esta época del año. La principal razón para este hecho ha
sido la reducción de los excedentes de liquidez de empresas que, como el ISS, son los
Los conceptos y opiniones contenidos en este documento se emiten a título informativo y no constituyen consejo a sus lectores para
cualquier aspecto o tema tratado en él.
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principales compradores de TES mediante operaciones convenidas. En la medida en que
esta situación no cambie en el corto plazo el Gobierno Nacional deberá buscar otras fuentes
de financiamiento sustitutas. Por lo tanto la posibilidad de una reducción del monto de
colocaciones por subasta, considerada como muy probable hace un par de meses, parece
alejarse cada vez más, y en su lugar es posible que se decida recurrir a un incremento de las
metas de colocaciones por subasta.
Composición de las colocaciones de TES
Composición por Tipo de Colocación
(Enero-Agosto 2000)
100%
32%
44%
27%
22%
10%
19%
Ene
0%
31%
12%
8%
5 años
30%
18%
3 años
2 años
17%
21%
25%
9%
12%
15%
5 UVR
15%
5%
10%
14%
9%
1 año
19%
11%
Ago
17%
20%
7%
4%
10%
May
30%
Mar
30%
17%
Abr
40%
2 USD
7 UVR
56%
39%
50%
Feb
Subastas
37%
Convenidas
53%
64%
24%
11% 37.50%
Jul
70%
60%
14%
16%
27%
80%
Jun
90%
Forzosas
10%
En agosto, el título de mayor importancia en términos de monto colocado fue el TES
denominado en dólares (132 mil millones de pesos). A pesar de que la tasa de corte de la
subasta de estos títulos cayó respecto al mes anterior (9.68% vs 10.00%), la fuerte
devaluación nominal del mes de agosto ha compensado a los compradores por su menor
tasa. A agosto 31, la devaluación (en términos anualizados) que ha ganado el TES colocado
el 14 de julio ha sido 16.25%, mientras la del TES comprado el 3 de agosto ha sido 20.9%.
Por lo tanto, en términos de la rentabilidad anualizada para cada comprador, el primero ha
obtenido un 27.8% y el segundo 32.6%2.
En todo caso el incremento en el monto colocado de TES denominados en dólares y la
reducción de su tasa de colocación, son un reflejo de la presión cambiaria experimentada
por el mercado en el último mes. En la medida en que el mercado demanda mecanismos de
protección al riesgo cambiario, el Gobierno Nacional aprovecha la coyuntura para emitir
1
Se refiere al valor de los recursos captados vía TES y difiere del valor nominal que corresponde al valor facial de los
títulos colocados.
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títulos en las condiciones requeridas por los agentes con el fin de reducir el costo de su
endeudamiento. Este es unos de los casos en los cuales las condiciones de emisión son
definidas de forma discrecional por la Dirección General de Crédito Público según su
visión del mercado, y no como parte de un plan de colocaciones definido.
Tasas
Las tasas de colocación de los TES durante el mes de agosto mantuvieron la leve tendencia
a la baja iniciada en julio.
Evolución Curva de Rendimiento TES 2000
21%
19%
17%
15%
13%
11%
1 año
2 años
3 años
Ago-00
Jul-00
Jun-00
May-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
9%
5 años
El efecto de esta reducción no ha sido homogéneo en los distintos plazos. Mientras el título
de 1 año se ha mantenido relativamente constante con tasas entre 14.30% y 14.90% desde
marzo de este año, los títulos de 2 y 3 años han observado reducciones de más de 110 pbs
desde sus niveles máximos en mayo de esta año. Este hecho ha permitido que la pendiente
de la curva de rendimientos entre el plazo de 1 año y el plazo de 2 años se haya venido
reduciendo. Mientras en la subasta del 14 de junio, el título de 2 años cortó a una tasa
superior en más de 300 pbs a la del TES de 1 año, en la última subasta de agosto esta
diferencia se redujo a 220 pbs. La reducción en esta pendiente hace que el endeudamiento
público a mediano y largo plazo no sea tan caro con relación al endeudamiento de corto
2
Esta cifras NO son proyecciones del rendimiento que efectivamente obtendrán los tenedores de los títulos en
el año, sino la expresión anualizada del rendimiento obtenido según la fecha de compra.
plazo, permitiendo un mejor manejo del perfil de vencimientos de la deuda con menores
costos.
21%
Curvas de Rendimientos del Mercado Primario
de TES
20.25%
20%
19.00%
19%
19.68%
18.00%
18%
17.95%
17%
16.90%
16%
14.90%
15%
14.70%
14%
1 año
2 años
14-Jun
3 años
4 años
5 años
23-Ago
Uno de los factores a considerar en la reducción de las tasas de colocación del mercado
primario de TES es el monto colocado por el Gobierno Nacional. En la medida en que el
monto a colocar sea inferior al que tradicionalmente se coloca, la relación de la oferta de
títulos respecto a la demanda de títulos se reduce y esto hace que su precio suba (que la tasa
baje).
Por ejemplo, en agosto las colocaciones de los TES denominados en pesos a 1 año fueron
inferiores en casi 10 mil millones de pesos al promedio mensual de colocaciones de este
título en los siete primeros meses del año. Para los TES a 2 años esta diferencia es mayor:
11 mil millones de pesos. Surge entonces la pregunta sobre que tan conveniente es que las
condiciones de colocación primaria varíen de esta forma con el fin de reducir el costo del
endeudamiento del Gobierno.
¿Costo o Estabilidad?
En principio, el objetivo de un emisor de títulos es buscar la mejor oportunidad de mercado
para colocar su deuda al menor costo posible. Sin embargo, en el caso del mercado de
deuda pública, existen una serie de consideraciones que no se aplican normalmente a los
agentes privados. Básicamente estas consideraciones son:
•
El Gobierno es un emisor que accede de forma regular el mercado (semanalmente).
•
La deuda pública cumple otras funciones importantes distintas de financiar al
gobierno: es utilizada como “benchmark” por el mercado, contribuye al desarrollo
del mercado de capitales, etc.
Estas diferencias hacen que el comportamiento óptimo no necesariamente implique colocar
títulos cuando las tasas de mercado se encuentran descendiendo y ausentarse del mercado
cuando estas están subiendo. De hecho, en Colombia este comportamiento “selectivo” al
momento de las colocaciones por parte del Gobierno Nacional ayuda a explicar porque las
tasas de colocación de los TES no siguen la tendencia de la tasa DTF: mientras en los
últimos 5 meses la DTF ha aumentado de forma sostenida (110 pbs), los TES de 2 años han
observado incrementos, caídas y finalmente un aumento de sólo 40 pbs.
DTF y Tasa de Corte TES de 2 años
19%
18%
17%
TES a 2 años
16%
15%
14%
13%
DTF
12%
11%
1/
04
/
8/ 00
04
15 /00
/0
4
22 /00
/0
4
29 /00
/0
4/
6/ 00
05
13 /00
/0
5
20 /00
/0
5
27 /00
/0
5/
3/ 00
06
10 /00
/0
6
17 /00
/0
6
24 /00
/0
6/
1/ 00
07
/
8/ 00
07
15 /00
/0
7
22 /00
/0
7
29 /00
/0
7/
5/ 00
08
12 /00
/0
8
19 /00
/0
8/
00
10%
Además de la discrecionalidad en el monto a subastar, la Dirección General de Crédito
Público puede declarar desierta la subasta (no adjudicar si considera que la tasa de corte es
excesivamente alta) o dejar de colocar cierta clase de títulos (p.e. los TES denominados en
UVR). Sin embargo, estas acciones que le permiten al Gobierno reducir el costo del
endeudamiento en el corto plazo tienen también una serie de implicaciones.
En primer lugar, se compromete la liquidez del papel, lo que en el largo plazo repercute en
el costo de nuevo endeudamiento. El mercado valora positivamente la liquidez de los
activos, y para títulos de deuda pública la liquidez la da la emisión regular de los títulos y el
tamaño de dicha emisión. Al suspender la emisión regular de una determinada referencia,
(p.e. TES denominados en UVR) su liquidez se reduce y cuando su vuelve a colocar el
mercado exige un “premium” por esta menor liquidez y ausencia del mercado.
En segundo lugar, los Creadores de Mercado (entidades con acceso restringido a las
subastas primarias de TES) ven reducida la posibilidad de intermediar la compra de TES
con clientes finales al momento de la subasta: si bien en una semana se pueden colocar 30
mil millones de TES a 2 años la siguiente pueden ser 5 mil millones, y esta cifra se conoce
con sólo 1 día de antelación. A menor espacio para que los Creadores de Mercado logren
comercializar los títulos a ser subastados, se restringe la posibilidad de que clientes finales
acudan, vía Creadores de Mercado, a la subasta. Esto implica una menor demanda de
títulos.
Finalmente, al no existir certeza sobre las condiciones de las colocaciones, el mercado no
puede desarrollar productos financieros como las ventas en corto o FRAs3 sobre la tasa de
corte de la subasta.
Igualmente, el desarrollo de una curva de rendimientos de riesgo nación se ve
comprometida por la ausencia del mercado de ciertos plazos.
Existen, sin embargo, dos hechos que hacen que la adopción de un calendario estricto de
subastas pueda resultar excesivamente costoso para el Gobierno. El tamaño del mercado de
deuda pública en Colombia, y de forma más general del mercado financiero, hace que las
condiciones de liquidez y tasas de interés sean excesivamente volátiles. Por lo tanto el costo
de comprometerse con determinados montos y condiciones de colocación por un período
largo de tiempo, puede ser muy superior a los beneficios de largo plazo.
Adicionalmente, las tasas de corte de las subastas son la guía para las colocaciones de TES
mediante operaciones convenidas y forzosas. Por lo tanto, el mayor costo de una colocación
a tasas altas no está en los TES adjudicados en la subasta, sino en aquellos que se coloquen
por medio de operaciones convenidas y forzosas con base en la tasa de subasta.
Dada la situación actual de las finanzas públicas, esperar que se adopte un calendario de
colocaciones con referencias y montos definidos implicaría un riesgo muy alto para la
Nación. Sin embargo es posible esperar avances menos ambiciosos. Por ejemplo, el
anuncio de las condiciones de la subasta podría hacerse con mayor anticipación de modo
que los intermediarios tuvieran más tiempo para ofrecer los títulos a mayor número de
personas.
Conclusiones
Durante el mes de agosto las tasa de corte de las subastas de TES mantuvieron la tendencia
descendente iniciada el mes pasado. Sin embargo, la caída no ha sido homogénea para
todos los plazos. Los títulos de 2 y 3 años han sido los que han observado una reducción
más pronunciada en sus rendimientos. Como consecuencia de esto, la pendiente de la curva
de rendimientos entre el plazo de 1 año y el plazo de 2 años se ha reducido con respecto a
los meses anteriores. Esto hace posible que el Gobierno Nacional pueda acceder a
endeudamiento de mediano y largo plazo, y así mejorar el perfil de vencimientos de su
deuda, a un costo menor al de meses anteriores.
Una de las posibles razones para que la reducción de las tasas se haya mantenido durante
agosto, a pesar de que las otras tasas de interés de la economía continuaron subiendo, es el
manejo de los montos y referencias subastadas por parte de la Dirección General de Crédito
Público. De esta forma, en agosto se completaron dos meses sin colocaciones de TES
denominados en UVR y las colocaciones de los TES a 1 y 2 años fueron inferiores a sus
promedios mensuales de lo corrido del año 2000. De hecho los TES denominados en
dólares a 2 años, requeridos por el mercado como cubrimiento al riesgo de tasa de cambio,
fueron los que tuvieron una mayor participación en las colocaciones del mes.
A pesar de que el manejo discrecional del calendario de subastas contribuye a una
reducción del costo del endeudamiento público en el corto plazo, la falta de estabilidad en
este frente implica una serie de costos en el largo plazo que deben ser considerados. Sin
embargo, dada la volatilidad del entorno macroeconómico actual y la situación de las
finanzas públicas, el riesgo inherente a un calendario definido de colocaciones es
demasiado alto. De todas formas es posible realizar avances en este aspecto, como la
ampliación de la antelación con que se anuncian las condiciones de las subastas de TES.
3
Forward Rate Agreements: Es un derivado que se liquida contra una tasa de interés en el futuro.

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