Newsletter Económico Mensual Febrero 2016

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Newsletter Económico Mensual
Febrero 2016
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Newsletter Económico Febrero 2016
Comentario del mes
En las últimas semanas el
sentimiento negativo se ha
apoderado de los mercados. Hay
varios elementos que contribuyen
al mismo: temores renovados sobre
desaceleración abrupta en China;
caída adicional del crudo, que
mantiene deprimida la inflación
y que es una fuente de problemas
para los países productores;
potencial pérdida de fuelle de
la economía americana, con un
crecimiento en el Q4 a todas luces
decepcionante… Por si fuera
poco, también hemos tenido en
los últimos meses nuestra ración
de tensiones políticas, algo que
siempre resulta útil para quienes
quieran promover una visión
negativa del mundo.
En nuestra opinión, sin embargo,
los temores que actualmente
dominan a los mercados son
excesivos y tienen poca base
fundamental: gracias a los
estímulos monetarios y fiscales, los
datos en China en los últimos meses
apuntan más a una estabilización
que a una profundización del
deterioro; los datos de producción
y de consumo de productos
energéticos confirman que la caída
del crudo se explica por el alto
crecimiento de la oferta y no por
problemas de demanda; la actividad
europea no sólo no está dando
muestras de desaceleración sino que
está acelerando suavemente, en un
contexto en que nuestro continente
se beneficia de importantes vientos
de cola; el consumo privado en
EEUU sigue mostrándose robusto
y además debería continuar
beneficiándose de la reparación de
balances por parte de las economías
domésticas, de la significativa
mejora del mercado de trabajo,
de la caída de los precios de los
carburantes y de la aceleración de
la renta disponible; el Reino Unido
continúa en buena forma; Japón,
aunque con datos mixtos, también
parece estar consiguiendo crecer
a tasas algo por encima de su muy
exiguo crecimiento potencial…
De hecho, quitando Brasil y Rusia
(que no son sólo países productores
de materias primas sino que encima
han venido haciendo una gestión
política francamente mejorable) es
difícil encontrar países sistémicos,
incluso en el mundo emergente,
que estén pasando por dificultades
verdaderamente preocupantes.
Mirando hacia adelante, los
que se esfuerzan en dibujar
un panorama negro para la
economía global pasan por alto
que las políticas monetarias
siguen y seguirán siendo muy
acomodaticias y que las políticas
fiscales se están volviendo más
laxas en las principales economías
del mundo (EEUU, Área euro,
China, Japón…). Esto último será
un factor de impulso de actividad
en 2016 en comparación con lo que
ha sido 2015.
Y se sigue olvidando también que
la caída del crudo es un shock
tan negativo para los países
productores como lo es positivo
para los que no lo son. Sobre todo,
porque cualquier análisis sosegado
de la evolución del precio del crudo
pone de manifiesto que su caída no
se debe a la debilidad de la demanda
de los consumidores sino, más bien,
a un crecimiento excesivo de la
oferta (provocado por demasiados
años de precios excesivamente
altos).
Economics & Regulation 2
Está claro que estamos asistiendo
a una recomposición del
crecimiento mundial, con menos
peso de emergentes y de países
exportadores de materias primas
y con mayor protagonismo por
parte de economías desarrolladas
e importadoras de ese tipo de
bienes. Pero eso no significa que
el mundo vaya a crecer menos
en 2016 de lo que lo hizo en 2015.
Al contrario. Salvo que la actual
corrección de los mercados derive
en una crisis grave de confianza,
cosa que nosotros vemos poco
probable, lo normal de hecho es
que el mundo consiga crecer en
2016 algo más de lo que lo hizo en
2015, con el Área euro y EEUU
mostrando un comportamiento no
espectacular pero sí sólido (y cada
vez menos asimétrico).
Aunque en momentos de tensión
como el actual parece un poco
esotérico siquiera hablar de ello,
continuamos pensando que en
el mundo desarrollado se dan
los elementos necesarios como
para pensar que el escenario más
probable mirando hacia adelante
sea el de un progresivo repunte
de la inflación. Si este escenario
se va cumpliendo, se pondrá de
manifiesto que los bajísimos niveles
de tipos a largo que ahora se
observan en los mercados son poco
sostenibles en el tiempo.
Es poco probable que en el
conjunto de 2016 los precios del
crudo vuelvan a caer a los ritmos
observados en 2014 y 2015. La
progresiva eliminación del efecto
base del crudo hará que la inflación
general tienda a aproximarse a la
subyacente en la última parte del
presente ejercicio y en los primeros
meses de 2017.
¿Cuál sería la conclusión de todo
lo dicho hasta aquí? Primero:
aunque sin duda es cierto que
China afronta dificultades, no es
verdad que se estén observando
signos de desaceleración abrupta.
Segundo: el mundo desarrollado
está en buena forma y se beneficia
de importantes vientos de cola
(sobre todo el Área euro). Tercero:
aunque ahora pueda parecer lo
contrario, no es imposible que
la principal sorpresa que veamos
este año, con el permiso del crudo,
no sea una desaceleración global
mayor de la esperada sino una
subida de la inflación más rápida de
lo que ahora se prevé por parte de
los mercados.
Pero es que, además, hay buenas
razones para pensar que la
inflación subyacente puede tender
moderadamente al alza en buena
parte del mundo desarrollado.
Estados Unidos
Con el permiso del dólar, EEUU seguirá gozando de
buena salud
Lo más probable es que el débil
dato de crecimiento de PIB en
el Q4 de 2015 sea sólo temporal.
Las perspectivas para 2016 son
razonablemente favorables, con
crecimientos posiblemente algo por
encima del potencial.
La fortaleza del consumo
privado debería permitir
que el crecimiento se sitúe
por encima del potencial en
los próximos trimestres. La
situación de balance de las familias
americanas ha mejorado mucho;
su renta disponible está creciendo
apreciablemente; y la relativamente
elevada tasa de ahorro deja margen
para una eventual aceleración del
consumo.
El sector inmobiliario está dando
cada vez mejores señales y tiene
todavía un importante margen
de mejora adicional (la tasa de
formación de nuevos hogares es
relativamente elevada).
El hecho de que la política fiscal se
vaya a volver expansiva en 2016
también es un factor significativo
que debería ayudar al sostenimiento
de la actividad. El efecto negativo
asociado a la caída de actividad en
el sector energético también debería
ir perdiendo importancia a lo largo
del ejercicio.
Confianza de los consumidores
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Más allá de la evolución a corto,
los fundamentos de largo plazo
para un crecimiento económico
sólido en EEUU son significativos:
evolución demográfica más
favorable que en otros países
desarrollados; esfuerzo sostenido
de innovación tecnológica...
No todo son buenas noticias para
la economía americana: la enorme
asimetría entre un sector servicios
fuerte y uno de manufacturas
que sufre por el dólar pone de
manifiesto, en nuestra opinión,
que la apreciación de la divisa
americana ha ido demasiado lejos
desde una perspectiva fundamental.
La aportación consistentemente
negativa del sector exterior al
crecimiento también apuntaría
a una cierta sobrevaloración del
dólar.
ISM manufacturero y de servicios
El petróleo no puede sesgar a la baja la inflación
de un modo permanente
El crudo no puede sesgar a la baja
la inflación en EEUU de un modo
indefinido. Aunque el precio del
petróleo se estabilice en niveles
bajos, la inflación general tenderá
a aproximarse a la subyacente
en la parte final del ejercicio.
Conviene recordar, en este sentido,
que la inflación subyacente en
EEUU no es precisamente cero: el
IPC subyacente terminó 2015 en el
2,1% YoY y el PCE core lo hizo en
el +1,4%.
Pero es que, además, un escenario
de crecimiento algo por encima
del potencial, con niveles bajos de
capacidad ociosa y expectativas
de inflación razonablemente
ancladas debería provocar un
repunte progresivo de la inflación
subyacente a medida que avance
el ejercicio. Así las cosas, tanto
inflación general como subyacente
deberían acercarse al objetivo del
2% a finales de año.
De manera compatible con lo
anterior, y en un contexto cada vez
más próximo al pleno empleo, los
salarios también deberían acelerar
de una forma perceptible en 2016.
Esto será una buena noticia para la
demanda agregada y contribuirá a
hacer más sostenible el aumento de
inflación.
Inflación subyacente en el 1,5%
La FED seguirá haciendo una
política monetaria acomodaticia,
buscando activamente mantener
a la economía americana lo
suficientemente caliente como para
permitir el repunte de precios.
Aún así, y siempre que el dólar no
se aprecie demasiado, las subidas
de tipos podrían ser algo más
rápidas de lo que ahora descuenta
el mercado.
Desde una perspectiva de medio
plazo, creemos que hay pocas
razones para pensar que el tipo
de interés neutral de la economía
americana haya caído de un modo
permanente: no sólo esperamos
más subidas de tipos que el
mercado en 2016 sino que también
prevemos que el nivel de llegada de
tipos a medio plazo (¿2018?) estará
por encima del 3%.
Progreso muy significativo en el mercado de trabajo
Unión Europea
A pesar de los ruidos, la recuperación se mantiene
a ritmos razonables
La economía europea se sigue
viendo favorecida por unos
vientos de cola muy favorables:
crudo barato; euro débil; bajísimos
tipos de interés; políticas fiscales
más favorables al crecimiento;
sistema financiero con ganas de dar
crédito…
Así las cosas, y pese a las
incertidumbres de los mercados
financieros, el escenario más
probable para los próximos
trimestres es el de un crecimiento
económico algo por encima del
potencial.
Las perspectivas en Alemania y
en algunas economías periféricas
que han hecho importantes
avances en competitividad-precio
son especialmente halagüeñas (al
menos a corto plazo).
Los tímidos avances en las
reformas económicas están
permitiendo también un mejor
comportamiento en las economías
que, como Francia e Italia,
se habían venido quedando
retrasadas en la recuperación.
Fuera del área euro, la situación
en el Reino Unido guarda ciertas
similitudes con la americana:
sector servicios mucho más fuerte
que manufacturas (afectadas
éstas últimas por la relativa
fortaleza de la libra, pese a la
reciente depreciación); demanda
de consumo robusta y con
señales positivas mirando hacia
adelante; crecimiento moderado
pero superior al potencial; paro
reducido; y progresivo repunte de
precios y salarios.
La Eurozona muestra signos positivos
Es muy probable que el Banco
de Inglaterra sea el segundo en
subir tipos tras la FED, y que lo
haga también antes de lo que ahora
descuenta el mercado.
Se reducen las asimetrías
La mayor incertidumbre respecto
del Reino Unido es quizás el
futuro referéndum sobre la
permanencia del país en la UE.
En todo caso, la probabilidad de
un Brexit es, en nuestra opinión,
reducida.
Aunque de forma más lenta que en EEUU, también Europa
verá repuntes de precios
Aunque tardía, la agresiva
reacción del BCE durante el
último año y medio ha permitido
reducir de un modo muy
significativo los riesgos reales de
deflación en el conjunto del Área
euro.
Una de las sorpresas que
esperamos para 2016 es un
repunte de la inflación en
Alemania más rápido de lo que
ahora descuenta el mercado.
Conviene recordar que Alemania
está prácticamente en pleno
empleo, que los salarios crecen
de forma relativamente dinámica
y que, como en el continente
americano, también es de esperar
en la primera economía del Área
euro un crecimiento por encima del
potencial en 2016.
Una política fiscal más expansiva,
relacionada con el aumento de
gasto para refugiados, también
contribuirá a un mejor tono de los
precios.
El euro débil reduce el riesgo de deflación
En el resto del área, la mayor
rigidez de los mercados en
comparación con EEUU hace que
no sea ni mucho menos descartable
que se puedan seguir observando
repuntes (moderados) de precios
incluso en un contexto en que los
niveles de capacidad ociosa seguirán
siendo relevantes.
En todo caso, para que
este escenario de repunte
progresivo de la inflación pueda
materializarse será necesario que
el BCE siga mostrando una fuerte
determinación. En este sentido, la
disposición mostrada en la reunión
de marzo a tomar más medidas
expansivas en caso necesario debe
ser bienvenida.
El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación
España
España seguirá mostrando cifras positivas, pero no debe
olvidar los retos a largo
Los datos más recientes sobre la
economía española continúan
apuntando a ritmos notables de
expansión de la actividad en el
comienzo de 2016.
Durante el resto del año, la
actividad en nuestro país
debería seguir beneficiándose
del bajo precio del crudo, de
la debilidad del euro y de los
extraordinariamente reducidos
tipos de interés. El turismo
también goza de muy buena salud,
en parte gracias a las tensiones
geopolíticas que afectan a algunos
destinos competitivos.
Al mismo tiempo, es posible que
alguno de los vientos de cola
que nos vienen favoreciendo se
vuelvan algo menos intensos
en la segunda parte del año. En
particular, el cumplimiento de las
reglas fiscales comunitarias obligará
probablemente a aprobar ajustes
presupuestarios durante el año
2016.
PMI manufacturero y de servicios
Así las cosas, es posible que el
crecimiento sea algo inferior a lo
que hemos visto durante 2015.
Aunque lo más probable es que
se eviten los escenarios más
perturbadores, la situación
política (tanto en lo que respecta
al gobierno central como lo que se
refiere a la cuestión catalana) puede
ser una fuente de incertidumbre.
Desde una perspectiva de medio
plazo, uno de los riesgos que
corre España es el de caer en la
complacencia. Es necesario arbitrar
medidas que permitan acometer los
importantes retos que tenemos por
delante: bajo crecimiento potencial;
alta deuda externa neta; aumento
probablemente excesivo de la
desigualdad…
El riesgo de deflación se ha reducido mucho
Japón
Pese a su bajo crecimiento, la economía japonesa
está superando la deflación
La incertidumbre generada en
los mercados financieros y unos
datos recientes otra vez mixtos
han sido aprovechado por el BOJ
para aprobar una nueva ronda de
estímulos, en este caso a través de
la introducción de tipos de depósito
negativos.
Una política fiscal relativamente
expansiva también ayudará a la
actividad económica japonesa
durante 2016. El crecimiento será
bajo pero aún así superará el (muy
exiguo) crecimiento potencial
nipón.
Teniendo en cuenta los bajos
niveles de capacidad ociosa y
unas expectativas de inflación
a medio plazo razonablemente
ancladas, un escenario como el
comentado debería permitir un
repunte progresivo de precios a
lo largo del ejercicio. La inflación
subyacente (excluyendo energía y
alimentos frescos) cerró 2015 en el
+1,3% YoY.
Para que ese repunte de precios
sea posible, los salarios deben
de acelerar. La buena noticia es
que el paro es muy reducido y
esto debería favorecer un mayor
dinamismo salarial. Aún así, para
que los salarios efectivamente
crezcan de forma significativa, será
fundamental que el gobierno y el
BOJ mantengan su presión sobre
las empresas.
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Más allá del corto plazo, Japón se
sigue enfrentando a dos retos de
medio y largo plazo importantes
y a su vez interrelacionados.
Por un lado, debe aumentar su
crecimiento potencial a través de
reformas estructurales adicionales.
Por otro, ha de ser capaz de diseñar
una política fiscal que garantice
una senda sostenible para el
endeudamiento público a medio y
largo plazo.
Los precios ex energía y alimentos mejoran
Países Emergentes - China
Desaceleración estructural pero sin señales de que se esté
volviendo abrupta
Los datos más recientes continúan
dando señales de estabilización
y para nada puede hablarse
de desaceleración abrupta:
recuperación de la confianza de los
consumidores; niveles razonables
de confianza empresarial; PMI de
servicios claramente en territorio
de expansión y el manufacturero
manteniéndose en el mismo rango
de los últimos meses; ventas
minoristas resistentes…
Los estímulos fiscales y monetarios
contribuirán a mantener el
crecimiento chino dentro de rangos
razonables durante 2016: el gobierno
seguirá esforzándose por encontrar
un equilibrio entre las reformas, la
corrección de los excesos de capacidad
en ciertos sectores y la necesidad de
evitar una desaceleración abrupta de la
actividad.
El efecto negativo que el sector
inmobiliario ha venido teniendo
sobre el crecimiento podría está
dando señales de moderación
(en un contexto en que las
autoridades continúan eliminando
medidas restrictivas que se habían
introducido con anterioridad). Por
su parte, el sector exterior se está
beneficiando de forma evidente
de los bajos precios de materias
primas y también le vendrá bien un
yuan algo más débil. En todo caso,
también hay señalar que el holgado
superávit comercial chino no invita
a pensar en una fuerte depreciación
adicional del yuan frente a su cesta
de monedas de referencia.
Sector manufacturero y de servicios en rangos razonable
Al mismo tiempo, sin embargo,
los ajustes de capacidad en ciertos
segmentos del sector industrial
seguirán lastrando la actividad.
Desde una perspectiva de más
largo plazo, es cada vez más
evidente que China continúa
avanzando en el proceso de
ajuste de su modelo de desarrollo:
el consumo, por el lado de la
demanda; y los servicios (junto
con las manufacturas de mayor
contenido tecnológico), por la
parte de la oferta, son cada vez son
más protagonistas del crecimiento
económico. Al mismo tiempo,
continúa habiendo margen de
crecimiento tanto en infraestructuras
como en inversión relacionada con
la urbanización.
Aunque en nuestra opinión la
situación de China es menos
negativa que la del consenso,
los riesgos no son irrelevantes:
exceso de oferta en ciertos sectores;
posible aumento de la morosidad;
caída del crecimiento potencial;
costes de ajuste asociados al cambio
de modelo de crecimiento… En
este panorama no exento de
dificultades, la buena noticia
sigue siendo, en todo caso, que las
autoridades son conscientes de los
problemas y que cuentan además
con una situación muy holgada en
términos de balance para enfrentarse
a los mismos.
Condiciones monetarias laxas, pese a salida de capitales
Países Emergentes - India
India: perspectivas favorables, aunque también
deberes pendientes
Las perspectivas de crecimiento para
India son relativamente favorables,
entre otras cosas porque el país se
beneficia de un entorno de bajos
precios del crudo. La demanda
interna sigue dando señales positivas
y esto es algo que podría continuar en
el conjunto de 2016.
podría restar margen de maniobra
al banco central a la hora de poder
poner en marcha más rebajas de
tipos); problemas de capitalización
en la banca pública; y necesidad de
mejora del clima para la inversión
empresarial, en especial en algunas
regiones.
La credibilidad ganada por parte
del RBI seguirá jugando a favor de
la India y permitirá al país capear
sin grandes dificultades el previsible
escenario de normalización de política
monetaria en EEUU.
El progreso reciente en el campo
de las reformas estructurales ha
sido más bien decepcionante. Aún
así, creemos que el gobierno seguirá
trabajando por mantener el impulso
reformista. En concreto, nos parece
positivo el enfoque de promover una
mayor competencia entre regiones, en
lo que podríamos describir como una
suerte de “federalismo competitivo”.
Es una manera inteligente de sortear
las dificultades que el gobierno está
encontrando para aprobar reformas
generales en el Congreso.
Los principales retos continúan
siendo tres: niveles de déficit público
relativamente elevados, con riesgos de
incumplimiento de la senda de déficit
previamente establecida (algo que
PMI Manufacturero y de servicios
Por el lado de las medidas
impositivas, sería fundamental
que el gobierno consiguiera sacar
adelante el establecimiento del
denominado General Sales Tax
(GST). Esta reforma permitiría
simplificar de forma importante toda
la maraña de impuestos estatales
que ahora existe y que gravan bases
imponibles parecidas a la vez que
introducen importantes barreras para
la circulación de bienes y servicios
dentro del país.
Países Emergentes - Brasil
Pese a una situación todavía muy complicada, los últimos
datos apuntan a una contención del deterioro
La situación macroeconómica en
Brasil seguirá siendo probablemente
muy complicada durante 2016: los
altos niveles de inflación y de déficit
público reducen de manera muy
significativa el margen de política
económica para luchar contra la
recesión.
Dentro de un panorama bastante
poco halagüeño, la buena noticia
es que los datos macro han dado
algún signo de contención del
deterioro en las últimas semanas:
mejoran levemente algunos índices
de confianza; ventas minoristas algo
mejor de lo previsto; caída del paro…
Por su parte, la debilidad del real
sigue ayudando a mejorar los datos de
comercio exterior.
La situación política sigue siendo
complicada, aunque al menos
a corto plazo la probabilidad
de un impeachment contra la
presidenta Rousseff se ha reducido
apreciablemente.
El gobierno intenta adoptar
medidas de impulso de crédito a la
vez que reitera su compromiso de
adoptar medidas de consolidación
presupuestaria. Se trata de un
equilibrio difícil y, ante la duda,
claramente lo más importante es que
el gobierno muestre un compromiso
suficiente con la sostenibilidad de
las cuentas públicas. En este sentido,
medidas como la reforma del
sistema de pensiones son claramente
bienvenidas.
¿Contención del deterioro?
Pese a las críticas contra su
credibilidad, la extrema debilidad
económica y las tensiones
financieras globales probablemente
justifican la decisión del banco
central de no subir los tipos de
interés en su última reunión.
En todo caso, es evidente que la
autoridad monetaria debe de actuar
con cuidado: las expectativas de
inflación se han desanclado; los
salarios nominales siguen creciendo
en exceso; y, por desgracia, Brasil
continúa siendo una economía
enormemente indiciada.
Un real depreciado, casi el único consuelo
Países Emergentes - Rusia
El escenario para Rusia sigue siendo complicado
La economía rusa se sigue viendo
afectada por un escenario muy
negativo: el precio de su principal
producto, que es el crudo, está muy
bajo en términos históricos; y las
sanciones económicas, que se han
renovado en diciembre, continúan
lastrando la actividad.
La caída adicional de los precios
del crudo podría dar al traste
con los (tentativos) signos
de estabilización que habían
comenzado a aparecer en Rusia a
finales del año pasado. Así las cosas,
la economía rusa volvió a contraerse
en noviembre; las ventas minoristas
y la producción industrial resultaron
decepcionantes; el paro aumentó; y
el PMI manufacturero se situó otra
vez por debajo de 50 en diciembre y
enero.
Por otro lado, el aumento de
la morosidad a consecuencia
la debilidad económica seguirá
poniendo a prueba la resistencia
del sistema financiero.
La alta inflación reduce el margen
de maniobra del banco central:
ante las señales de pérdida de anclaje
de las expectativas, la autoridad
monetaria sólo podrá volver a bajar
tipos a medida que la debilidad
económica se traduzca en reducción
de presiones inflacionistas. En su
última reunión, de hecho, el banco
central admitió incluso la posibilidad
de que sean necesarias subidas de
tipos si el rublo se sigue depreciando
fuertemente.
Rusia se enfrenta a retos significativos
El bajo precio del crudo también
resta margen de maniobra por el
lado fiscal.
Desde el punto de vista geopolítico,
sería bueno para Rusia que Putin
aprovechara la lucha contra el
ISIS como vía para lograr un
acercamiento a Europa y a las
economías occidentales en general.
Un mayor espíritu de cooperación
ruso en este ámbito y en Ucrania
podría facilitar una eliminación de
las sanciones en verano, fecha para la
que está prevista la próxima revisión.
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Chief Economist de Grant Thornton
y fundador de Alinea Global
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