Inicio de Cobertura

Inicio de Cobertura
mayo 26, 2015
HERDEZ
Grupo Herdez, S.A.B. DE C.V.
COMPRA
P.O. (2015-IV): P$46
•
Grupo Herdez, S.A.B. de C.V. (HERDEZ) es un productor de alimentos procesados con operación principalmente en México y EE.UU.
que ha diversificado su portafolio de productos a través de alianzas
estratégicas y adquisiciones.
•
P$42.02
Iniciamos cobertura de HERDEZ con un precio objetivo de P$46.00 Max 1m
P$38.95
pesos ponderando las expectativas favorables del consumo para lo Min 1m
Chg%
1m
-6.5%
que resta del año tanto en México como EE.UU., el valor actual desMax
12m
P$42.76
contado de la empresa respecto de su industria y un bajo perfil de
P$32.52
riesgo considerando que su nivel de apalancamiento regrese a los Min 12m
Chg%
12m
-2.5%
niveles previos de su última adquisición, Helados Nestlé, al cierre
del año.
Precio: HERDEZ *
•
las cuatro alianzas estratégicas de HERDEZ (KUO, Barilla, McCormick
y Homel Foods) han permitido sinergias en la producción, inversión
de marca y distribución, y por tanto incrementado la penetración
de sus productos en el consumidor.
•
Con la reciente adquisición de la línea de Helados de Nestlé en México se refuerza su negocio de congelados con +15% de las ventas
y con una red de distribución que hace sinergia con los más de 400
puntos de ventas de Nutrisa.
•
La bursatilidad de HERDEZ ha crecido 122% a tasa anual.
•
Consideramos que la empresa reducirá su nivel de apalancamiento
actual de 2.11 veces Deuda Neta a EBITDA por debajo de 2.0 veces
EBITDA al cierre del 2015.
•
Utilizamos un modelo de proyección y descuento de Flujos de efectivo para cada una de sus unidades de negocio hacia 2020 y un valor
residual como perpetuidad. Comparamos dicha valuación con los
múltiplos de valor empresa / EBITDA de la industria ajustada por
riesgo país (182 puntos base al 15 de mayo 2015).
•
Utilizando esta metodología, el precio objetivo al cierre de 2015-IV
es de P$46, con una apreciación de 14.7% y una recomendación de
compra.
Precio (26/05/15) : P$38.95
Apreciación Potencial
18.1%
No. de acciones (millones): 432.0
VK (millones): P$16,826.4
Max 3 m
Min 3 m
Chg% 3m
P/U
VE/UAIIDA
P/VL
P$42.76
P$35.21
7.5%
21.52
11.1X
2.53X
signumresearch.com
Resumen Ejecutivo
@Signum_Research
1
Inicio de Cobertura
Grupo Herdez, S.A.B. de C.V.
Grupo Herdez, S.A.B. de C.V. (HERDEZ) es un productor de alimentos procesados con operación principalmente en México y
EE.UU. que ha diversificado su portafolio de productos a través de alianzas estratégicas y adquisiciones.
Dicho portafolio está integrado por 25 marcas que operan en 40 categorías, siendo las principales en México: Mole, Mayonesa, pure de tomate, Chile y salsas picantes, pastas y congelados; y en EE.UU.: Guacamole, Chiles y Salsas picantes,
Alimentos Congelados.
HERDEZ cuenta con cuatro asociaciones en diferentes líneas de productos que le han permitido incrementar la oferta y la
penetración al consumidor de sus marcas:
Tabla 1: Estructura corporativa de HERDEZ y participación en ventas
HERDEZ
Congelados
HERDEZ 100%
NUTRISA-NESTLE
Pasta y salsas
HERDEZ 50%
Barilla 50%
Alimentos
Hormel
Procesados
Del Fuerte
HERDEZ 50%
HORMEL F 50%
HERDEZ 50%
KUO 50%
Procesados
McCormick
HERDEZ 50%
McCormick 50%
Procesados
EE.UU.
HERDEZ 25%
KUO 25%
HORMEL F 50%
Participación en ventas netas:
15%
77%
8%
Fuente: Información de la empresa.
Iniciamos cobertura de HERDEZ con un precio objetivo de P$46.00 pesos ponderando las expectativas favorables del consumo para lo que resta del año tanto en México como EE.UU., el valor actual descontado de la empresa respecto de su
industria y un bajo perfil de riesgo considerando que su nivel de apalancamiento regrese a los niveles previos de su última
adquisición, Helados Nestlé, al cierre del año.
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Con la reciente adquisición de la línea de Helados de Nestlé en México se refuerza su negocio de congelados con una red
de distribución que hace sinergia con los más de 400 puntos de ventas de Nutrisa.
2
Inicio de Cobertura
Tesis de inversión:
Una mejora en la confianza del consumidor con incrementos superiores a +3% a tasa anual y que se materializa desde
principios del año con incrementos de +4% y +8% en ventas de supermercados de la ANTAD a tiendas iguales y totales respectivamente.
Otro factor que impulsa las ventas en México es el incremento de las operaciones de remesas que continua expandiéndose
junto con el impacto de la devaluación del peso.
-
Esperamos crecimientos en ventas de dos dígitos en la división de helados y congelados, dado que
México tiene uno de los consumos per cápita más bajo en el continente.
-
Observamos una penetración mayor del negocio en EE.UU., donde las perspectivas del consumidor son
superiores dado un ingreso personal disponible mayor +3-4% producto de la baja en los precios del
petróleo.
-
Asimismo, el enfoque en el mercado hispano que tiene las tasas de crecimiento más altas en EE.UU. de
+50% para la próxima década y donde la comida mexicana ya es la octava categoría de mayor venta en
autoservicios.
-
HERDEZ puede beneficiarse de la continua baja en el precio de sus principales insumos como el aceite
de soya (-5%), Trigo (-11%), arroz (-5%) y carne de res (-18%) en lo que va del año.
-
La proliferación de marcas privadas y nuevos competidores lo que implicaría implementar estrategias de
reducción de precio para defender su participación de mercado.
-
Un aumento en los requerimientos regulatorios a la línea de productos, desde sanitarios, tendientes a
mejorar la calidad de los productos o inhibir su consumo, que se traducen en mayores costos e impuestos.
-
La innovación en nuevos productos conlleva riesgos operativos como incremento en los niveles de
inventario y en la saturación de la capacidad de almacenamiento de sus centros de distribución, que
afectan la rentabilidad y ventas. Se estima que un 10% de la línea de producto está rotando periódicamente.
-
Retraso en la integración de Nestle con Nutrisa implicará menor impacto en ventas y más costo.
-
Un riesgo importante es una mayor depreciación del peso, considerando que las materias primas están
denominadas en dólares y con ello, aproximadamente el 50% de los costos de venta; Asimismo, el 27%
de la deuda total es en dólares.
-
Adicionalmente, un futuro incremento de tasas, factible en el mediano plazo puede aumentar el costo de
financiamiento, considerando que el 60% de la deuda está contratada a tasa variable.
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Riesgos:
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Consideramos como objeciones para HERDEZ, la dilución de propiedad que implica que casi la mitad del
flujo operativo se entrega a la participación minoritaria y un bajo nivel de bursatilidad.
No obstante, las cuatro alianzas estratégicas (KUO, Barilla, McCormick y Homel Foods) han permitido
sinergias en la producción, inversión de marca y distribución, y por tanto incrementado la penetración
de sus productos en el consumidor.
El pasado 20 de Mayo, Hormel foods (HRL) reportó crecimiento en su división de abarrotes (17% del
total de ventas) gracias a la operación de Megamex con ventas incrementales de +5%.
Por otro lado, la bursatilidad de HERDEZ ha crecido 122% a tasa anual.
La empresa se encuentra a descuento respecto de su industria, el múltiplo Valor Empresa EBITDA de
11.3 veces (ajustado por participación mayoritaria) es inferior al ponderado por riesgo país del sector
de consumo defensivo.
Asimismo, la acción de Herdez ha demostrado un comportamiento inferior al mercado con una ganancia
de sólo 0.75% en los últimos dos años mientras que ha entregado consistentemente un flujo operativo
superior a/a en el periodo.
Grafica 1: Comparativo Herdez vs IPC en los últimos 2 años (Indice base 100: 22/05/2013)
130
120
110
100
90
HERDEZ *
May-15
Apr-15
Mar-15
Feb-15
Jan-15
Dec-14
Nov-14
Oct-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Jun-14
May-14
Apr-14
Mar-14
Feb-14
Jan-14
Dec-13
Nov-13
Oct-13
Sep-13
Aug-13
Jul-13
Jun-13
May-13
70
IPC MXX
Fuente: Bloomberg, Signum Research
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80
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Grafica 2: EBITDA Trimestral de Herdez
+55%
698
502
451
2013-I
2013-II
2013-III
2013-IV
2014-I
2014-II
2014-III
2014-IV
2015-I
Fuente: HERDEZ
Incrementa negocio de Helados con tasas de crecimiento de doble dígito.
México tiene uno de los consumos más bajos de helados en el continente con 2.2 litros por persona al año, asimismo ha
entregado crecimientos de 9% en los últimos tres años.
Grafica 3: Consumo percápita de Helados por país (cifras en Litros por año)
22.0
8.1
5.2
3.5
EE.UU.
CANADA
CHILE
BRASIL
2.7
2.5
2.2
URUGUAY ARGENTINACOSTA RICA MEXICO
Fuente: ABIS, Euromonitor
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10.6
5
Inicio de Cobertura
Herdez cuenta con una penetración del 14% en el segmento de Helados (Nutrisa y Nestle) en los diferentes canales como
sigue:
-
Proximidad: Nestlé tiene presencia en 24% a más de 44mil puntos de venta detallistas
-
Llevar a casa: En Autoservicios, Clubs de precio etc., con un 17%
-
Tiendas de Helados: Con Nutrissa posee el 10% con 429 puntos de venta.
-
Consumo en Local: En Restaurantes y otros negocios, Nestlé tiene presencia en el 2%.
Consolidando la participación de Nestlé a partir de marzo 2015, Herdez suma una participación de valor
de mercado de 24% y consideramos dos estrategias fundamentales para impulsar el crecimiento de este
segmento:
-
La sinergia de Nestle con Nutrisa, aprovechando sus fortalezas en logística y distribución, incrementando el Helado Nutrisa en otros canales de venta y la venta de Nestle en los puntos de venta de Nutrisa.
-
La expansión en negocios detallistas con CAPEX para la venta de proximidad y “on premise”.
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Una recuperación en el consumo, permitirá el avance de Nutrisa dado que la empresa reporta haber
finalizado el proceso de reestructuración que implica el cierre de tiendas no rentables y la racionalización
de los productos en el punto de venta.
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6
Inicio de Cobertura
Liderazgo y diversificación en el negocio principal en México
Herdez mantiene un liderazgo en diversas categorías de alimentos procesados que son distribuidos a
través de los canales modernos como autoservicio y el canal tradicional detallista. Cuenta con más de
1,500 empleados en ventas que se ocupan de la ejecución de la venta en el canal y con una presencia
de más del 90% en los canales.
Grafica 4: Ventas por Canal de HERDEZ en México
Canal tradicional (Mayoreo)
9
37
Supermercados
1
9
Clubes de precios
Tiendas de conveniencia
6
Tiendas Nutrisa
Food service
37
Fuente: HERDEZ
Incrementar su presencia en el formato de conveniencia son unos de los retos para la expansión, dado el crecimiento que
ha tenido dicho formato.
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Si bien la empresa cuenta con más de 40 categorías, el liderazgo lo tienen principalmente en 8 categorías, de las que destacan el Mole, Mayonesa y el Puré de tomate. El balance de aprovechar la red de distribución existente para introducir
nuevos productos con la racionalización de los más de 1,500 sku’s es el enfoque para mayores ventas y rentabilidad.
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7
Inicio de Cobertura
Grafica 5: Participación de mercado por Categoría HERDEZ
85.0%
75.0%
67.0%
37.0%
29.0%
14.0%
Mole
Mayonesa
Pure de
Tomate
Salsas
Pastas
Atun
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Fuente: HERDEZ
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8
Inicio de Cobertura
Posición financiera y Apalancamiento
La empresa tiene una deuda consolidada de P$7,264 millones y disponible por P$1,752 millones al cierre del 2015-I, lo que
representa una razón de deuda neta a EBITDA 12 meses de 2.11x lo que lo ubica ligeramente por arriba de un nivel de
apalancamiento adecuado, producto de la reciente adquisición de Helados Nestlé, para lo cual emitió certificados bursátiles
por P$1,000 millones.
Grafica 6: Deuda Neta a EBITDA de Herdez (recientes adquisiciones)
3.00
2.50
Compra de
Nutrisa
2.44
2.11
2.00
Compra de
Helados
Nestle
1.50
1.00
0.50
0.00
2013-I
2013-II 2013-III 2013-IV
2014-I
2014-II 2014-III 2014-IV
2015-I
Fuente: HERDEZ
La empresa tiene el compromiso de pagar P$513 millones de su deuda total (7%) en 2015, más del 50% tiene vencimientos
posteriores al 2017.
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Consideramos que la empresa reducirá su nivel de apalancamiento con una razón de deuda neta por debajo de 2.0 veces
EBITDA al cierre del 2015.
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Inicio de Cobertura
Grafica 7: ROE Y ROIC
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Fuente: Signum Research
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10
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Valuación
Estamos iniciando nuestra cobertura en HERDEZ con un modelo de proyección y descuento de Flujos de efectivo para cada
una de sus unidades de negocio hacia 2020 y un valor residual como perpetuidad. Comparamos dicha valuación con los
múltiplos de valor empresa / EBITDA de la industria ajustada por riesgo país (182 puntos base al 15 de mayo 2015).
HERDEZ tuvo un crecimiento del flujo libre de efectivo anualizado de 14% a tasa anual compuesta (TACC) en los últimos 10
años (periodo de 2004 a 2014), y estamos proyectando una desaceleración en el crecimiento a una TACC de 7%.
Estimamos que el segmento de Congelados, que tiene un mayor margen que el resto del portafolio de productos impactará
en el resultado consolidado conforme avanzan las inversiones que se requieren para la expansión.
Por otro lado, mantenemos una tendencia creciente en el CAPEX anual para la empresa, lo que implica un crecimiento de
8% anual compuesto para la proyección e incrementamos el nivel de capital de trabajo producto de la continua expansión
de la compañía.
Tabla 2: Estado de Resultados proyectado de HERDEZ (Cifras en P$millones)
VENTAS
COSTOS
UTILIDAD BRUTA
Margen bruto
2014
14,319
8,737
5,582
39.0%
2015
15,496
9,281
6,215
40.1%
2016
16,348
9,745
6,603
40.4%
2017
17,247
10,242
7,005
40.6%
2018
18,196
10,774
7,421
40.8%
2019
19,197
11,346
7,851
40.9%
2020
TACC2014-2020
20,252
5.9%
11,958
8,294
41.0%
Gastos operativos
UTILIDAD DE OPERACIÓN
DEPRECIACION Y AMORTIZACION
3,469
2,113
303
3,905
2,310
345
4,103
2,500
380
4,312
2,694
398
4,531
2,891
410
4,761
3,090
419
5,002
3,292
423
EBITDA
Margen EBITDA
2,416
16.9%
2,655
17.1%
2,879
17.6%
3,092
17.9%
3,301
18.1%
3,509
18.3%
3,715
18.3%
7.4%
CAPEX
527.0
2050.0
700.9
736.0
772.8
811.4
852.0
8.3%
7.7%
Fuente: Signum Research
signumresearch.com
La tasa de descuento empleado fue el inverso del multiplo de la industria con la muestra seleccionada que equivale a 8.06%,
(el multiplo actual de la industria es de 12.4x VE/EBITDA. El multiplo de la industria se ubica arriba del múltiplo de HERDEZ).
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11
Inicio de Cobertura
Utilizando esta metodología, el precio objetivo al cierre de 2015-IV es de P$46, con una apreciación de 14.7% y una recomendación de compra.
VP Flujo Operativo Neto Proyectado: VP Perpetuidad: Valor de la Empresa:
- Deuda neta: - Interés minoritario a Valor en Libros:
11,349.8
20,654.6
32,004.4
5,511.5
6,588.3
Valor del Capital Accionario:
# Acciones (millones):
19,904.6
432
Precio DE MERCADO Precio Objetivo (2015-IV): P$40.1
P$46.0
Gráfica 8: Múltiplos de Valor empresa EBITDA del sector Alimentos (Consumo defensivo)
14.91
11.41
Fuente: Signum Research
Analista
Alberto Carrillo
@Signum_Research
signumresearch.com
MONDELEZ
10.47
CONAGRA FOODS
PINNACLE FOODS
10.80
SNYDERS -LANCE
MCORMICK
FLOWERS
11.61
11.25
HORMELL FOODS
CAMPBELL SOUP
10.86
13.28
12.4x
j&j SNACK FOODS
13.60
12
Inicio de Cobertura
Héctor Romero
Director General
[email protected]
Analistas
Carlos Ugalde
Subdirector de Análisis/ Grupos Financieros e Instituciones de Seguros
[email protected]
Cristina Morales
Analista Bursátil Sr. / Comercio Especializado y Autoservicios
[email protected]
Jorge González
Analista Técnico Sr.
Armando Rodríguez
Analista Bursátil Sr. / FIBRAS y Sector Inmobiliario
[email protected]
Homero Ruíz
Analista Bursátil Sr. / Telecomunicaciones y Medios
[email protected]
Javier Romo
Analista Bursátil Jr. / Aerolíneas, Aeropuertos e Infraestructura
[email protected]
Em M
P *** 26/05/15
CLAVE DEL REPORTE
1 2 3 4 5
(1) ENFOQUE
S = Sectorial
E = Económico
Rf = Renta fija
Nt = Nota técnica
M = Mercado
(2) Geografía
M = México
E = Estados Unidos
L = Latino América
G = Global
(3) Temporalidad
P = Periódico
E = Especial
(4) Grado de dificultad
* = Básico
** = Intermedio
*** = Avanzado
(5) Fecha de publicación
DD/MM/AA
Ana Tellería
Analista Bursátil Jr. /Renta Fija y Vivienda
[email protected]
Armelia Reyes
Analista Bursátil Jr. / Infraestructura, Construcción y Conglomerados Industriales
[email protected]
Diseño
Julieta Martínez
Diseño Editorial
[email protected]
signumresearch.com
Tel. 6237.0861/ 62 / 63
[email protected]
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Emma Ochoa
Analista Bursátil Jr. / Alimentos y Bebidas
[email protected]
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