Análisis empresarial: ISA

Octubre 5 de 2006
Análisis
empresarial:
ISA
Agosto de 2009
CONTENIDO
Preparado por:
Aspectos relevantes (pág 2)
Continuamos nuestra cobertura de la acción de ISA con un cambio
en el precio objetivo a 10,061 pesos por acción, 13.56% inferior al
precio de cierre del 25 de agosto de 2009.
Valoración relativa (pág 3)
1
A un precio por acción de 11,640 pesos, la acción de ISA está
1
transando a 9.56 veces su EBITDA de 2008 . Este múltiplo es muy
cercano al de las demás empresas del sector de transmisión de
energía eléctrica a nivel mundial (en promedio las empresas de
transmisión de energía eléctrica están transando a 9.47 veces
EBITDA), razón por la cual estimamos que basados únicamente
en el análisis de múltiplos, la acción de ISA se encuentra
transando levemente por debajo de su valor justo.
Valoración por suma de partes Corficolombiana
(pág 4)
La valoración de los activos operacionales de ISA efectuada por
Corficolombiana se hizo a partir de la metodología de suma de las
partes. Para tal fin se valoraron de forma independiente la
operación de ISA en Colombia, Transelca y CTEEP (utilizando la
metodología de flujo de caja libre descontado). Para las demás
inversiones de ISA, se utilizaron múltiplos de empresas
comparables.
Jorge Andrés Cortés N.
[email protected]
Grupo de Investigaciones Económicas al final
de este documento
[email protected]
Otros informes:
¿Hay espacio de valorización de los TES
los próximos meses?
Informe semanal
(Agosto 24 de 2009)
¿Se reactivará el mercado de papeles
comerciales?
Informe semanal
(Agosto 18 de 2009)
El cambio en las calificaciones de deuda
corporativa y algunas de sus
consecuencias
Informe de renta fija
(Agosto 2009)
Estimación precio por acción ISA - Corficolombiana
Valor activos operacionales
Deuda neta
Valor de mercado interés minoritario
Valor patrimonial
Acciones en circulación
Precio objetivo
20,042,402
3,726,773
5,493,123
10,822,506
1,075,661,374
10,061
¿Es posibles esperar una reactivación del
empleo en 2009? - Informe semanal
(Agosto 10 de 2009)
Cálculos: Corficolombiana
Comportamiento de la acción1 (pág 5)
En el último año la acción de ISA se ha valorizado 54% frente a un
incremento de 19% en el Índice General de la Bolsa de Valores de
Colombia.
1
Con corte a 25 de agosto de 2009
1
Agosto de 2009
Aspectos relevantes
Continuamos nuestra cobertura de la acción de ISA con un cambio en el precio objetivo a 10,061 pesos por acción,
13.56% inferior al precio de cierre del 25 de agosto pasado.
En los últimos meses se han presentado cambios en el interior de la compañía que nos han llevado a revisar nuestra
estimación de precio al alza. Los aspectos más relevantes se resumen a continuación:
•
La subsidiaria de ISA en Brasil Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista (CTEEP) resultó
adjudicataria de cuatro lotes de redes de transmisión de energía eléctrica, a través de subasta pública
realizada por la Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL). La participación de CTEEP en la subasta se
resume a continuación:
Lote
C
D
E
I
Descripción
Línea de transmisión Jauru - Porto Velho a 230
KV, con una longitud de 987 kilómetros.
Ubicada en los estados de Mato Grosso y
Rondônia.
Línea de transmisión Porto Velho - Abunã -Rio
Branco, a 230 kV, con una longitud de 487
kilómetros. Localizada en los estados de
Rondônia y Acre.
Línea de transmisión Jauru - Cuiaba,
Subestación Jauru, a 500 kV, con una
capacidad de transformación de 750 MVA y
una longitud de 348 kilómetros. Localizada en
el estado de Mato Grosso.
Subestaciones Jandira y Salto a 440 kV, con
1600 MVA de transformación. Ubicadas en el
estado de São Paulo.
Esquema de participación
Consorcio con Eletronorte (49%),
Abengoa (25.5%) y CTEEP (25.5%).
Consorcio con Eletronorte (49%),
Abengoa (25.5%) y CTEEP (25.5%).
Consorcio con Eletronorte (49%),
Alupar (31%), Bimetal (15%), CTEEP
(5%).
CTEEP (100%)
Fuente: ISA
•
El pasado 2 de abril ISA realizó una emisión de bonos ordinarios por 209,500 millones de pesos. La
operación tuvo una sobre-demanda de 2.19 veces, lo cual demuestra el amplio apetito que los inversionistas
locales continúan mostrando por los activos emitidos por ISA. Los resultados de la emisión se resumen a
continuación:
Subserie A6
Monto demandado: 263,200 millones de pesos
Monto adjudicado: 150,000 millones de pesos
Plazo: 6 años
Fecha de vencimiento: 2-abr.2015
Tasa de corte: IPC + 4.99%
Subserie B9
Monto demandado: 174,500 millones de pesos
Monto adjudicado: 59,500 millones de pesos
Plazo: 9 años
Fecha de vencimiento: 2-abr.2018
Tasa de corte: IPC + 5.90%
Fuente: ISA
•
Adicionalmente, ISA se encuentra adelantando los estudios pertinentes para adelantar el Proyecto
Corporativo de Autopistas de la Montaña. A través de la ejecución de este proyecto ISA busca diversificar
sus ingresos, participando en otros sectores relacionados con infraestructura como la construcción de
carreteras.
Vías del Occidente contempla la construcción de cuatro corredores en doble calzada que tendrían una
extensión de 900 kilómetros y contarían con los aportes de la Nación, la Gobernación de Antioquia y la
2
Agosto de 2009
Alcaldía de Medellín. Adicionalmente, incluye la operación y mantenimiento de 1,251 Km. de vías. Los
tramos a construir serían:
Tramo
Túnel de Occidente – El Tigre (Antioquia)
Don Matías – Caucasia (Antioquia)
San José del Nus – Puerto Berrío (Antioquia)
Camilo C. (Amagá) – Tres puertas (incluye variante Irra – La Virginia)
(Antioquia, Caldas y Risaralda)
Extensión
338
251
77
234
Fuente: ISA
•
El 10 de agosto pasado, a través de concurso público internacional, la subsidiaria de ISA en Perú, REP,
resultó adjudicataria del Refuerzo del Sistema de Transmisión Sur Medio: Línea de Transmisión
Independencia – Ica, el cual comprende la construcción de la segunda línea de transmisión Independencia –
Ica a 220 kV, cuya longitud aproximada es 55 km. La concesión será por 30 años a partir de la puesta en
servicio y comprende el diseño, financiamiento, construcción, operación y mantenimiento de las
instalaciones
Valoración1
Valoración relativa
2
A un precio por acción de 11,640 pesos, la acción
de ISA está transando a 9.56 veces su EBITDA de
3
2008 . Este múltiplo es muy cercano al de las demás
empresas del sector de transmisión de energía
eléctrica a nivel mundial (en promedio las empresas
de transmisión de energía eléctrica están transando a
9.47 veces EBITDA), razón por la cual estimamos
que basados únicamente en el análisis de múltiplos,
la acción de ISA se encuentra transando levemente
por debajo de su valor justo.
EV/EBITDA empresas de transmisión de energía eléctrica
ITC Holdings
Elia
Terna Participacoes
Red Eléctrica
Transener
Sin embargo, es necesario tener en cuenta que dada
0.00x
5.00x
10.00x
15.00x
la importancia del interés minoritario en la estructura
EV/EBITDA
de valor de ISA, un análisis del múltiplo consolidado
Fuente: Bloomberg, Cálculos: Corficolombiana
de la compañía no es suficiente para estimar el valor
de la compañía. Así mismo, dada la diversidad geográfica de las fuentes de ingresos de la compañía, al igual que las
distintas etapas en las que se encuentran sus concesiones, estimamos que un análisis de suma de partes es más
apropiado para estimar un precio objetivo para la acción de ISA.
1
Cálculos hechos por Corficolombiana
Similar al precio de cierre del 25 de agosto pasado
3
Este cálculo se hace basados en nuestro cálculo del valor de mercado del interés minoritario.
2
3
Agosto de 2009
Estimación múltiplo implícito ISA
Precio acción
Acciones
11,640
1,075,661,374
Market cap
12,520,698
4
Deuda neta
3,726,773
Valor de mercado de interés minoritario
5,493,123
Enterprise value
21,740,594
EV/EBITDA 08
9.56x
Cálculos: Corficolombiana
Valoración por suma de partes - Corficolombiana
La valoración de los activos operacionales de ISA se
hizo a partir de la metodología de suma de las
partes (ver estructura del Grupo Empresarial ISA en
nuestro Informe de Análisis Empresarial de ISA –
noviembre de 2008). Para tal fin se valoraron de
forma independiente la operación de ISA en
Colombia, Transelca y CTEEP (utilizando la
metodología de flujo de caja libre descontado). Para
las demás inversiones de ISA, las cuales, de
acuerdo con nuestras estimaciones representan
cerca del 9% del valor de los activos operacionales
de la compañía se utilizaron múltiplos de empresas
comparables (ver sección anterior).
Composición valor empresa ISA
Transelca
7%
Otros
9%
ISA
Colombia
27%
CTEEP
57%
Cálculos: Corficolombiana
En el caso de la operación de ISA en Colombia se
proyectó el flujo de caja libre de la compañía hasta
2037. Este flujo de caja operacional se descontó a una tasa promedio de 6.15% real, la cual incorpora la estructura
de capital óptima de la compañía. A partir de esta metodología se obtuvo un valor de activos de 5.4 billones de pesos
para la operación administrada directamente por ISA (9.15 veces su EBITDA de 2008).
Para CTEEP se proyectó el flujo de caja libre de la compañía hasta 2035 descontándolo a una tasa promedio de
5.81% real. A partir de esta metodología se obtuvo un valor de los activos operacionales de la compañía de 11.39
billones de pesos (8.12 veces su EBITDA de 2008). En este punto es necesario tener en cuenta que el múltiplo
implícito en la valoración de CTEEP es levemente inferior a las demás empresas del sector debido a la proximidad
del vencimiento de una de sus concesiones (en 2015 vence una de sus concesiones).
En el caso de la operación de Transelca se utilizó la misma metodología que para las dos empresas anteriores,
descontando los flujos de caja libres a una tasa promedio de 6.12% real, la cual, al igual que en los casos anteriores,
incorpora la estructura óptima de capital de la compañía. Como resultado de esta valoración se obtuvo un valor de
activos operacionales de Transelca de 1.38 billones de pesos.
Para las empresas de transmisión de energía eléctrica de ISA en Perú se utilizó un múltiplo EV/EBITDA de 9.47
veces, equivalente al promedio de empresas de transmisión de energía a nivel mundial. En el caso de ISA Bolivia se
utilizó un múltiplo de 7.48 veces EBITDA, inferior al utilizado en las demás empresas de transmisión de energía
debido a las altas tasas de descuento que se deben utilizar para las inversiones en ese país. Las demás inversiones
de ISA se mantuvieron a su valor intrínseco debido al poco impacto que generan sobre el valor de la compañía.
4
Se entiende como la diferencia entre las obligaciones financieras y las posiciones en caja de la compañía
4
Agosto de 2009
5
Como resultado de este ejercicio se obtuvo un valor de activos operacionales de ISA de 20.04 billones de pesos ,
equivalente a 8.81 veces su EBITDA consolidado. Al restar de este valor de activos operacionales la deuda neta de la
compañía, que a junio de 2009 equivalía a 3.73 billones de pesos, y el valor del interés minoritario de ISA (que
calculamos a precios de mercado equivale a 5.49 billones de pesos) se obtiene un valor patrimonial de 10.82 billones
de pesos, lo cual equivale a 10,061 pesos por acción.
Estimación precio por acción ISA - Corficolombiana
Valor activos operacionales (COP millones)
20,042,402
Deuda neta (COP millones)
3,726,773
Valor de mercado interés minoritario (COP millones)
5,493,123
Valor patrimonial (COP millones)
10,822,506
Acciones en circulación
1,075,661,374
Precio objetivo
10,061
Cálculos: Corficolombiana
Este precio objetivo está sujeto al comportamiento de los mercados internacionales, en especial a los efectos que
puedan tener las bolsas internacionales sobre las acciones locales y la mayor aversión al riesgo sobre las tasas de
descuento utilizadas en este ejercicio de valoración.
11,000
10,500
10,000
9,500
9,000
8,500
8,000
7,500
7,000
6,500
6,000
5
6
25-Jul
25-May
25-Mar
25-Ene
25-Nov
25-Sep
25-Jul
ISA
En el último año la acción de ISA se ha valorizado
Comportamiento ISA e IGBC último año
54% frente a un incremento de 19% en el Índice
12,500
General de la Bolsa de Valores de Colombia. El
11,500
comportamiento de las acciones de ISA frente al del
IGBC obedece a la mayor certeza existente frente a
10,500
IGBC
los ingresos de esta compañía, que la convierten en
9,500
un activo de referencia para los inversionistas que
8,500
buscan proteger sus patrimonios frente a la
volatilidad de los mercados internacionales. En lo
7,500
corrido de 2009 la acción se ha valorizado 64%,
ISA
6,500
mientras que el IGBC lo ha hecho en 42%. El
5,500
comportamiento de la acción de ISA en el primer
semestre del año, muestra que a pesar de la certeza
frente a los flujos de la compañía, el plan de
Fuente: BVC
inversión que se encuentra adelantando ISA la
constituye también en un activo interesante para
inversionistas que busquen empresas en etapas de crecimiento.
IGBC
COMPORTAMIENTO DE LA ACCIÓN6
En el caso de CTEEP se utilizó una tasa de cambio BRL/COP de 1,063 pesos
Cálculos realizados con precios de cierre del 25 de agosto de 2009, con datos de la BVC.
5
Agosto de 2009
4,000,000
3,500,000
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
22-Jul
22-May
22-Mar
22-Ene
22-Nov
22-Sep
0
22-Jul
En términos de acciones, en el último año se han
negociado en promedio 271 mil acciones diarias,
equivalentes al 0.03% de las acciones en circulación
de la compañía, lo que se traduce en una rotación
anual del 6.13% de las acciones en circulación de
ISA.
Volumen negociado - último año
COP millones
En el último año se han transado en promedio 2,162
millones de pesos diarios en acciones de ISA,
equivalentes al 2.34% del volumen negociado en el
mercado de renta variable local. Actualmente ISA es
la sexta acción más líquida del mercado de acuerdo
con el Índice de Bursatilidad Accionaria de julio y
representa el 2.50% de la canasta del IGBC.
Fuente: BVC
Anexos: Principales cifras de proyección
ISA operación Colombia – ISA Matriz (COP millones)
EBITDA
Margen
2009
581,140
64%
EBITDA
Margen
2009
112,898
67%
2010
2011
609,421
640,747
64%
64%
Cálculos: Corficolombiana
2012
672,758
64%
2013
705,161
64%
2012
121,828
67%
2013
126,485
67%
Transelca (COP millones)
2010
2011
111,445
117,082
66%
67%
Cálculos: Corficolombiana
CTEEP (BRL miles)
EBITDA
Margen
2009
2010
2011
2,054,518
2,193,905
2,338,655
85.61%
85.86%
86.08%
Cálculos: Corficolombiana
2012
2,492,192
86.28%
2013
2,662,185
86.48%
6
Agosto de 2009
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS – CORFICOLOMBIANA
Carmen Elena Salcedo
Analista de Renta Fija
(571) 3538787 Ext. 6105
[email protected]
Jorge Andrés Cortés
Analista de Renta Variable
(571) 3538787 Ext. 6120
[email protected]
Andrés Felipe Sanabria
Silvia Gómez Soler
Estudiante en práctica
(571) 3538787 Ext. 6105
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Analista Sectorial
(571) 3538787 Ext. 6110
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Interconexión Eléctrica S.A., su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval o alguna de sus filiales.
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