PP xw wx ↓ ⇒ P w PP wwxx

Por Pablo Frigolé
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28 de Junio de 2001
Nueva convertibilidad.
En la época posterior al 89, y luego de financiar importantes déficit fiscales
con emisión monetaria, lo que provocó las inflaciones e hiperinflaciones
conocidas, se llegó a una regla de tipo monetaria conocida como caja de
conversión. Este sistema especificaba un tipo de cambio fijo de la moneda
nacional respecto a una moneda (dólar) y el resto de los tipos de cambio
flexibles respecto del resto de las divisas. El sistema mencionado implicaba
por ley respaldar el 100% de la base monetaria en reservas de libre
disponibilidad (las más líquidas dólares), de ahí el famoso 1 a 1. Es importante
aclarar que lo que se respalda es la base y no la masa monetaria. El B.C.R.A.
se comprometía a mantener esta paridad por medio de una política monetaria
endógena que inyectaba dinero cuando se producía un aumento de las reservas
internacionales (divisas) producto de una balanza comercial y de pagos
(principalmente) superavitaria. Esta misma política "automática" se revierte
cuando habían déficit en la balanza de pagos, donde se debía retirar circulante
del mercado. Esta política monetaria pasiva era la que permitía fijar el tipo de
cambio frente al dólar. En un período anterior a la convertibilidad, los
problemas de la economía argentina eran principalmente la inflación, y al final
el desempleo. En esa época los agentes económicos tenían cierta credibilidad
que le sirvió al gobierno para practicar políticas inflacionistas sorpresivas que
reducían el costo salarial real de contratar a una persona1. Estas reducciones
producían pequeños y momentáneos cambios en el producto aumentándolo y
reduciendo el desempleo. Cuando los salarios comenzaron a ajustarse a la
velocidad de la inflación, lo único que producía era solo inflación. En ese
momento se adicionó un problema más: el desempleo y las expectativas de
inflación positiva. La convertibilidad permitió retornar la expectativa de
inflación a cero al poner una regla que prácticamente prohibía la política
anterior al 90. Los sistemas de caja de conversión tienen la característica de
ser procíclicos, es decir que acompañan reforzando al crecimiento pero
también refuerzan las recesiones. Es posible hacer un tipo de discriminación
1
Si w es el nivel de salarios de convenio ajustado por la inflación esperada menor a la real, p es el índice de
precios y
P&
P
la tasa porcentual de cambio instantánea del nivel de precios (inflación) y del mismo modo
la inflación de los salarios, tenemos que ante sorpresas inflacionarias el costo salarial real
w&
P&
w
<
⇒
↓
w
P
P
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w&
w
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en la demanda agregada en cuanto a sus fuerzas y definir tres mercados: El
mercado de bienes, el de dinero y el mercado de comercio exterior junto con
el de capitales. Si se produce una estimulación de la demanda agregada por
nuestros bienes desde el exterior (mayores exportaciones y menores
importaciones) esto genera otra estimulación en la demanda agregada por el
mercado monetario, que por un aumento de divisas (debido al superávit
comercial), se pone en juego el mecanismo automático que inyecta las
reservas obtenidas, en dinero nacional, en la economía y estimula la demanda
agregada. El efecto contrario se produce en el caso opuesto. Como resultado
tuvimos que cuando la Argentina estaba creciendo lo hizo en forma fuerte a
tasas mayores a las promedio y por más tiempo, y cuando nos tocó caer,
caímos fuerte y casi perforamos el piso, pero lo peor lo vimos cuando
entendimos que lo peor no era tocar fondo sino caminar sobre el mismo por
largo tiempo.
Desde este momento, surgió un nuevo problema: Una recesión interminable
que se transformó en el objetivo principal del gobierno actual por solucionarlo
y un condimento adicional: expectativas desfavorables hacia las medidas del
gobierno debido a la falta de credibilidad. Recordemos las publicidades
oficialistas para ganar el gobierno (Se acabó la fiesta de unos pocos, vamos a
bajar los impuestos, vamos a combatir el desempleo, vamos a combatir la
delincuencia, .. la corrupción,... conmigo: un peso, un dólar.) que fueron solo
para obtener el objetivo de corto plazo de ganar una elección. Al comienzo se
hizo todo lo contrario y era esperable ya que las promesas eran imposibles. El
problema adicional fue que se anunciaban medidas y luego se retrocedía, se
cambiaron tanto que se desnaturalizaban (reforma laboral) y se elaboraron tres
planes económicos distintos con tres ministros distintos en poco tiempo. Con
todo esto surge un problema no menos grave, las expectativas no
acompañaban a nadie y fracasaban los intentos por falta de credibilidad. El
actual ministro se focalizó en el problema de la recesión y en resolverlo
estimulando la demanda externa por nuestros productos mejorando su
competitividad, veremos en el próximo apartado que la competitividad es más
compleja de lo que parece y que existe y existió un problema quizás causal y
cada vez más importante que nadie logra apreciar o que nadie quiere arreglar
(no tiene rédito político).
Llegamos al punto de modificar la ley de convertibilidad para mejorar la
competitividad, lo que trajo el fantasma de la expectativa inflacionaria (un
problema ya solucionado). La nueva ley modifica dos artículos, uno que
establece que el valor de la moneda argentina pasa a ser un promedio simple
del valor del dólar y el euro. Es posible desmenuzar la ecuación dada como:
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$ =
$
US $
$
US $
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1
⋅ (US $ + ECU )
2
1 US $ ECU
= ⋅(
+
)
US $
2 US $
1
ECU
= ⋅ (1 +
)
2
US $
De donde el tipo de cambio peso por dólar ya no es más uno, sino que queda
fijo e igual a 0,5*(1+cotización del euro respecto del dólar). Como el tipo de
cambio entre el euro y el dólar no está fijo, sino que flota libremente, el tipo
de cambio entre el peso y el dólar estará fijo solo durante el día y luego
cambiará cada día en función de la fórmula.
La ley en forma y en esencia sigue siendo la misma, el BCRA se compromete
a mantener la convertibilidad de la base monetaria igual un promedio de las
cotizaciones de las dos divisas. Si hacemos un ejercicio histórico y suponemos
que este sistema se instaló a comienzos del 99, podemos observar la evolución
de las monedas y comparar la variación de las series tanto gráfica como
matemática y estadísticamente.
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
1/01/99
7/20/99
DOLARPOREURO
2/05/00
8/23/00
EUROPORDOLAR
3/11/01
DOLARCOMERCIAL
Al tipo de cambio que resultaría de la fórmula lo llamé dólar comercial,
porque en realidad ya está instaurado en el sector comercial, por medio del
factor de convergencia (mercados separados, política comercial). Lo que
ocurre es que el sistema comenzaría a funcionar en toda la economía recién
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después de que el euro se iguale al dólar, donde la fórmula daría como
resultado que el tipo de cambio $/US$ sería 1, el que existe en la actualidad.
Dado que el euro viene depreciándose algo lejos del 1, es difícil que se de la
igualación en el corto plazo y ante la necesidad de instaurar el sistema para
mejorar la competitividad (algo que abordaré después) es que no se pudo
esperar y se instaló por decreto del P.E.N. Nº 803/01 en su artículo 3.
El tipo de cambio que se usa en la fórmula, es el que resulta de la primera
operación de mercado cambiario que fije precio, en el Mercado de Londres
que abre sus operaciones a las 14hs (local) 10hs (Bs.As. (si todavía no
cambiaron la hora!)).
Volviendo al gráfico (que lo construí en base a promedios intradiarios del
euro) puede observarse que la cotización de nuestra moneda respecto del dólar
sí es más estable que la del dólar o la del euro por separado (lo que afirma
Cavallo), ya que puede observarse que la línea verde se encuentra siempre
entre ambas (como resulta lógico de la fórmula) y cuya varianza (o desviación
estándar al cuadrado) es menor que la de las otras cotizaciones:
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
EUROPORDOLAR DOLARPOREURO
1.030975
0.977317
1.039600
0.961908
1.207800
1.180359
0.847200
0.827952
0.089260
0.085413
0.008353
0.228198
1.873035
2.004618
Jarque-Bera 47.79616
Probability 0.000000
Observations
903
45.11550
0.000000
903
DOLARCOMERCIAL
1.015487
1.019800
1.103900
0.923600
0.044630
0.008353
1.873035
47.79616
0.000000
903
Cavallo pedía que se arme un mercado de futuros sobre el instrumento
financiero que representa hoy la cotización del peso por dólar. El objetivo es
el de calmar la expectativa de devaluación proporcionando un instrumento que
permita fijar el tipo de cambio en cualquier operación realizando la operación
inversa en el mercado de futuros, pagando una prima por asegurarse ante el
riesgo de que el tipo de cambio varíe. No sería un mercado de grandes
ganancias ya que el instrumento mismo no tendría grandes variaciones como
vimos, pero lo ayudaría al gobierno a evitar que la gente piense que el peso se
va a devaluar, y que se lance a comprar dólares, con lo que el tipo de cambio
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euro dólar subiría y por la fórmula subiría cada día el peso respecto al dólar.
Dicha expectativa desfavorable puede afectar los planes, si la gente cree que
esto es sinónimo de precios altos. Como lo que crea la gente tiene importantes
consecuencias, se debe tomar tiempo en explicar bien esto para evitar
confusiones, aunque la gente seguirá haciendo lo que crea, pero es mejor la
información a la no información en estos casos.
Competitividad, riesgo país, expectativas y verdadero problema.
Si le vemos la cara al verdulero o panadero el día de hoy al hacer nuestras
compras, veremos que esa persona esboza una sonrisa o labios de amargura (y
lo comenta) si leyó en el diario que el riesgo país bajó o subió,
respectivamente tantos puntos (algunos ven el nivel absoluto más que la
variación y otros más aventurados ven el relativo a otros países).
El índice que mide el riesgo país es construido por GPMORGAN, y se
denomina EMBI+, "Emerging Markets Bond Index plus" que es una canasta
ponderada de índices y cotizaciones que intentan medir el riesgo de caer en
cesación de pagos. Lo componen los títulos Brady (FRB, PAR, Discound en
US$), préstamos internacionales, eurobonos y valor del dólar en el mercado
local. Que nos ahoguemos en 10 metros de agua, 11 o 23,5 metros no es
diferencia, ya que al pasar el 1,80 metros estamos ahogados hace rato. Lo
importante es que los agentes al tener expectativas racionales, miran los datos
que permiten observar el riesgo de cesación de pagos o devaluación:
Deuda/PBI, Déficit/PBI, Reservas.
El tema de la competitividad es posible medirlo por medio de un precio
relativo conocido como tipo de cambio real, que mide cuanto más caro o más
barato son nuestros productos relativo al costo de los productos externos2.
Dicho precio relativo se multiplica por el tipo de cambio nominal (conocido)
que expresa el precio de los transables en moneda doméstica. Vemos que si el
dólar comercial se revalúa (el peso se devalúa) nos volvemos relativamente
más baratos y ganamos competitividad. Mientras tuvimos el peso igualado al
dólar, el dólar se revaluó respecto a las monedas de nuestros principales
destinos de exportación, y por la regla el peso también lo hizo, lo que nos hizo
perder competitividad. Pero hay que destacar que el tipo de cambio real no
2
 $ 
Pt [US $] ⋅ e 
US $  , donde Pt es el precio de los productos transables (los que se comercializan)
Pnot [$]
y Pnot es el de los no transables (no se comercializan) son domésticos.
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solo depende del tipo de cambio nominal, sino también del precio de los
bienes transables y no transables.
La evolución del precio de los bienes transables no ha sido muy feliz (bajaron)
para la Argentina, y el precio de los no transables ha seguido un patrón
inverso, con lo que la competitividad empeoró y empeora por estas causas.
Dado que el precio de los productos transables no son una variable que pueda
manejar la Argentina, (los precios les vienen dados ya que es una economía
pequeña en esos mercados (comprador y/o vendedor) el precio de los no
transables es lo relativamente manejable.
Es aquí donde veo el gran problema de la Argentina, el déficit fiscal creciente
y sostenido en el tiempo, y por tanto la acumulación de esos déficit (deuda
pública) es lo que ha provocado que en un principio se generara inflación al
tratar de financiarlo con emisión de dinero, se generara una gran deuda (al no
permitir esto con la convertibilidad) y finalmente alta prima de riesgo que se
traduce en mayores tasas de interés y menor inversión. Si vemos que en
general el estado es demandante principal de productos no transables, vemos
que su mayor demanda incentiva el precio de los no transables y ayuda a
perder competitividad. El gran problema de fondo es el déficit y la deuda
acumulada que no se resuelve. El factor de convergencia por ahora funciona
como un impuesto a las importaciones y un subsidio a las exportaciones que
sube el precio de ambos bienes ayudando a los exportadores y productores
nacionales (no competitivos) y perjudicando a los que no tenemos lobees
(consumidores de esos productos). De todas formas con las medidas de
protección que ya colocaron Brasil y Uruguay la cosa no se ve tan favorable
para el comercio exterior.
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