Private Wealth Planning – Resumen Trimestral Q2 2010

Private Wealth Planning – Resumen Trimestral Q2 2010

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Private Wealth Planning – Resumen Trimestral
Q2 2010
Estimado Cliente de Private Wealth Planning,
La mejor manera de explicar el sentimiento del mercado en el último trimestre es con un artículo
publicado por Andy Kessler el 16 de Julio titulado "El Mercado Yo-Yo y Tú":
“Desde principios de Mayo hasta la semana pasada, el mercado cayó 1500 puntos debido al
derrame de crudo de BP, a los disturbios en Europa, a una caída del 30 % de ventas pendientes
de viviendas, y a la probabilidad de que su vecino sea un posible espía ruso". Sin embargo,
recientemente se ha dado una subida de 680 puntos en el Dow Jones durante 7 días
consecutivos seguido de una caída aguda hacia finales de la semana. Qué demonios está
pasando?”
2 Trimestre 2010 en Números – Principales Índices de Mercado
Tabla 1
Return
Apr 10
Return
May 10
Return
Jun 10
Return
Q2 2010
Return
YTD
1.63%
2.83%
3.10%
7.75%
9.39%
-0.36%
-1.05%
1.72%
0.29%
-1.04%
0.85%
-0.17%
0.73%
1.41%
3.48%
1.88%
-4.95%
1.14%
-2.06%
2.39%
0.73%
-1.50%
1.94%
1.24%
5.60%
JP Morgan GBI-EM GD
(EM bonds issued in local currency)
0.99%
-4.44%
1.00%
-1.98%
3.90%
S&P 500 TR
1.58%
-7.99%
-5.23%
-11.43%
-6.65%
MSCI World
0.07%
-9.48%
-3.39%
-12.49%
-9.56%
MSCI Emerging Markets
1.23%
-8.75%
-0.72%
-8.29%
-6.04%
HFRX Global Hedge Fund Index
0.80%
-2.64%
-0.94%
-2.78%
-1.21%
Dow UBS Commodity Index
1.94%
-6.92%
0.32%
-4.81%
-9.60%
EUR to USD
-1.59%
-7.42%
-0.59%
-9.44%
-14.61%
Index
Barclays Cap. US Treasury 7-10
(7-10 yrs US government bonds)
Citigroup World Gov. Bond
(Government bonds, $ un-hedged)
Citigroup USBIG Corp. 1-5
(1-5 yrs Invest. grade corp. bonds)
Merrill Lynch Global High Yield
(High yield bonds)
JP Morgan EMBI GD
(EM bonds issued in USD)
Sources: Zephyr Associates, HFR, Stoxx, Barclays Capital, MSCI Barra, Yahoo Finance.
The data has not been independently verified for accuracy
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Previsiones
En nuestro último resumen trimestral comentábamos que nuestra expectativa era que el apetito al riesgo
se mantendría alto para el segundo trimestre del 2010 pero que, sin embargo, el surgimiento de ciertos
contratiempos, malos titulares, y cierta aversión parcial al riesgo podrían ser anticipados. Así mismo
mencionamos que "el factor principal que podría cambiar radicalmente el panorama económico sería la
percepción general de que la deuda del gobierno se escapara de control. Algunos pueden alegar que ya
estamos en ese punto. Nuestro enfoque por lo tanto, es ser cauteloso pero no apocalíptico”. El mes de
Mayo fue exactamente así: el sentimiento principal fue el temor a que la deuda del gobierno se
“escapara de las manos” y se convirtiese en un evento sistémico del mercado. El efecto de dicho "estado
de crisis" se ve ilustrado claramente en la Tabla 1. En la tabla vemos como activos de todo tipo cayeron
drásticamente durante el mes de Mayo, siendo la gran excepción aquellos activos que son percibidos
como “activos seguros”: Letras del Tesoro Americano y el Dólar. El mes de Junio muestra una cara
diferente, gracias a que los activos más estables comenzaron a recuperase durante este mes.
¿Qué factores están provocando dichos cambios de sentimiento? Un fenómeno interesante es el
importante grado de polarización que encontramos en las opiniones de los economistas, formuladores de
políticas, y gestores de activos. Es común en estos días leer un artículo de algún economista manifestando
que el mercado de renta variable está al borde del colapso y que la economía mundial se dirige hacia la
deflación; y a la vuelta de página leer otro artículo por algún aclamado gerente de fondo de renta
variable, que tiene una previsión positiva de muchas de las compañías que posee. Habiendo opiniones
tan diversas y tan extremas, y de manera simultánea, no es de extrañar que se observe tanta volatilidad
en los mercados.
Resulta tentador adoptar el enfoque "apocalíptico", sabiendo que inevitablemente llegará en algún
momento una crisis financiera, y uno será considerado un genio financiero. El problema con esta posición
es que no es muy práctica, y que el costo de equivocarse no es nada pequeño. Nosotros por lo tanto
continuaremos operando bajo el supuesto de que el mundo no se acaba ni está por acabarse.
Asignación de Activos
Los resultados de los portafolios de PWP durante el segundo trimestre de 2010 son un reflejo del
rendimiento de los principales índices de mercado, como se muestran en la tabla 1. El factor principal
que afecta los rendimientos este trimestre (y en general este año) son las fluctuaciones de divisas.
Tocamos el asunto de las divisas en nuestro resumen trimestral anterior, pero creemos que cabe retomar
el tema y explicarlo con mayor detalle. Como mencionamos anteriormente, la mayoría de las carteras de
inversión de nuestros clientes están basadas en Dólares. Sin embargo, esto no quiere decir que estén
expuestos 100% a dicha divisa. El nivel de exposición a divisas de cada portafolio se diseña
específicamente para cada portafolio, basándose en el análisis de necesidades de cada cliente, en sus
objetivos y sus preferencias, etc.
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Asignación de Activos
(continuación)
El tema de diversificación de divisas se ha discutido en el Comité de Inversión de PWP en varias
ocasiones, incluyendo nuestra última reunión a principios de este mes. Nuestra directiva esencial es que
no podemos ni debemos predecir futuros movimientos de divisas, ya que no podemos garantizar
constantemente un valor agregado. Si identificamos un gestor de fondos que demuestra la capacidad de
añadir valor de manera consistente comerciando con divisas, le asignamos una porción del portafolio. El
Templeton Global Bond Fund es un buen ejemplo del tipo de gestor que buscamos; a pesar inclusive de
que en este caso también ha habido y habrá periodos de bajo rendimiento debido a la asignación activa
de divisas. Basándonos en nuestra propia experiencia, muy pocos gestores logran agregar valor a través
del comercio de divisas.
Ocasionalmente nos preguntan, "si el Euro está de caída, ¿por qué no cubrirse del riesgo de exposición a
las divisas?” Contestaremos con otra pregunta: ¿Sobre qué base deberíamos hacerlo? Si no pensamos que
somos capaces de predecir movimientos de divisas, entonces cómo podemos iniciar una acción que es
totalmente dependiente de dicha predicción? Hace algunas semanas, cuando el Euro bajó a 1.20 Dólares,
el consenso del mundo financiero era que el Euro se dirigía a 1 Dólar por 1 Euro. Actualmente, el Euro
está nuevamente en 1.30 Dólares por Euro. Cualquier intento de minimizar temporalmente el riesgo
derivado de la exposición al euro, hubiese resultado probablemente en nada más que altos costos de
transacción. El fundamento detrás de nuestra decisión es que si la exposición es intencionada, entonces
¿por qué querríamos cubrirnos del riesgo de la misma? Si se da el caso que la exposición a divisas de un
portafolio no concuerda con las necesidades y los objetivos de dicha carpeta, dicha exposición deberá ser
reducida hasta que el nuevo nivel concuerde con las necesidades estipuladas, en vez de minimizar el
riesgo de manera temporal.
Cuando construimos las carteras de inversión, la actividad de asignación de divisas es secundaria a la
asignación de activos. En la mayoría de los casos, la diversificación de divisas viene conjuntamente y
como resultado de la asignación de activos. Por ejemplo, la asignación a un fondo global de renta
variable diversificado impone en sí la diversificación a varias divisas. En el caso de renta variable, el
efecto de las divisas no es tan determinante, ya que la divisa está valorada dentro del precio del activo
de renta variable (al menos hasta cierto punto). Por ejemplo, una empresa Europea que exporta a
Estados Unidos se beneficiaría de un Euro débil frente al Dólar. Si lo miramos en términos del euro, se
espera que dicha compañía gane más ya que sus beneficios se verán incrementados. Sin embargo se debe
tener en cuenta también la caída del euro. Naturalmente, esto no es una ciencia exacta que se pueda
aplicar específicamente a eventos aislados. De lo contrario, debemos observarlo en un horizonte de
tiempo largo, lo cual es un requerimiento para invertir en renta variable. De esta manera, a largo plazo,
la divisa en la que cotiza el activo no tiene tanta importancia.
En el caso de renta fija e inversiones alternativas, la situación es ligeramente diferente a la de renta
variable. Los instrumentos de renta fija tienen una fecha de vencimiento pre-definida y generalmente son
adquiridos con el propósito de satisfacer un objetivo de conservación de capital y una expectativa de
baja volatilidad. Por lo tanto, la mayoría de las asignaciones a renta fija en los portafolios PWP son
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hechas en la divisa principal de la cartera (tanto en el instrumento de inversión en sí mismo como en las
participaciones subyacentes que el mismo contiene). No obstante, hay algunos casos en el universo de
renta fija en las que existe mayor exposición a diferentes divisas.
Estos casos pertenecen
mayoritariamente a la escala más agresiva de la renta fija, donde el objetivo de inversión está orientado
al crecimiento, y la exposición a divisas se compensa con mayores rendimientos. En la próxima sección
discutiremos un caso que aplica a este tipo de inversiones: La Renta Fija de Mercados Emergentes.
Las inversiones alternativas por otro lado, persiguen rendimientos absolutos en la divisa en la que están
valoradas. Por lo tanto, en el contexto de diversificación de portafolios, tratamos las inversiones
alternativas de manera similar a la renta fija; es decir, por lo general asignamos las inversiones
alternativas en la divisa principal de la cartera de inversión. Esta metodología se ve respaldada por la
naturaleza poco líquida de las inversiones alternativas.
Ejemplo de Inversión: Bonos de Mercados Emergentes
En esta sección, abordaremos en detalle una de las inversiones que nuestros clientes suelen poseer en sus
carteras de inversión. Este trimestre trataremos el tema de la renta fija de Mercados Emergentes y su
creciente participación en nuestros porfolios.
Los bonos de Mercados Emergentes no son una nueva sub clase de activos, sin embargo ha cambiado
significativamente a lo largo de los últimos 10-12 años, como consecuencia de la crisis de 1997-1998. En
aquel momento, los bonos de Mercados Emergentes consistían mayoritariamente en lo que era conocido
como deuda externa. Básicamente eran bonos emitidos en Dólares por países emergentes. Sin embargo, a
lo largo de los últimos años, la renta fija de mercados emergentes ha sido dominada por nuevas emisiones
en divisas locales. La relación actual de las nuevas emisiones de divisas externas frente a las nuevas
emisiones en moneda local es aproximadamente 1:7 respectivamente. Un estudio reciente desarrollado
por Aberdeen Asset Management, cita la estimación del Banco de Pagos Internacionales en cuanto al
tamaño de deuda de mercados emergentes (ambas divisas externas y locales), que lo sitúa en
aproximadamente US$8 trillones, de los cuales 84% es divisa local y alrededor de la misma proporción es
emitida por gobiernos. Como contraste, vemos que el mercado de deuda externa está dominado por
emisores corporativos.
Las mejoras estructurales en muchos países emergentes, junto con una perspectiva de crecimiento más el
incremento de riesgos asociados con la deuda de países desarrollados, han ido cambiando gradualmente
la percepción de los inversores en lo relacionado al riesgo de la deuda de mercados emergentes. Tras
mostrar una resistencia relativa a la crisis de 2008 y un perfil atractivo de riesgo/rentabilidad, esta clase
de activo disfrutó de un masivo flujo de fondos en 2009 y 2010. La mayoría de nuestros clientes han
tenido cierta exposición a la deuda de mercados emergentes a través de Templeton Global Bond y/o
Ashmore Emerging Markets Liquid Portfolio, antes del 2009. No obstante, el Fondo Templeton mantiene
una gestión global con una tendencia a bonos corporativos. Por lo tanto, durante 2009 hemos añadido dos
fondos mas, que se centran en la deuda local de mercados emergentes: Julius Baer Local Emerging Fund
y nuestra participación principal, Pictet Emerging Local Debt.
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¿Está acaso el crecimiento de estos activos basado en dinero especulativo? Como cualquier clase de
activos codiciados, ciertas entradas de flujo de caja son especulativas y orientadas a corto plazo. No
obstante, tenemos razones para pensar que existe una base sólida para las futuras entradas de flujos
durante los próximos años. En primer lugar, la proporción de deuda de mercados emergentes en carteras
institucionales es aun muy baja. Pictet estima que no es mayor al 1%-2% de los portafolios. En cuanto a
clientes privados se refiere, estas cifras se estiman ligeramente más altas, pero no más del 3%-4% del
portafolio en su totalidad. Gracias a la creciente participación de Fondos de Pensiones Locales
(principalmente en America Latina) en este mercado, el perfil del cliente para dicha clase de activos
también ha ido cambiando. En Asia, la industria local de fondos de pensiones esta recién en su primera
etapa de crecimiento. La conclusión es que aun hay campo para asignaciones adicionales a esta clase de
activos, y que su crecimiento es mucho más que una moda temporal y de corto plazo.
En nuestra opinión, con las bajas tasas de interés en los países desarrollados y la alta volatilidad de la
renta variable, los bonos de mercados emergentes continúan ofreciendo una relación riesgo/rentabilidad
atractiva. El fondo Pictet Emerging Local Debt tiene un promedio de rendimiento a madurez del 6.78%, y
un cupón promedio del 6.80%, así como una duración promedia de 4.44 años. Consideramos que es un
instrumento decente para alcanzar una exposición diversificada y controlada a dicha clase de activos.
Atentamente,
El Equipo de Inversiones
Private Wealth Planning
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