Centro de Estudios Económicos

Transcripción

Centro de Investigaciones Económicas (CIE)
Informe Económico Mensual.
Febrero 2014
CAMBIO DE RUMBO DEL B.C. R.A., NECESARIO, PERO NO SUFICIENTE .
INTRODUCCIÓN
Sin dudas el tema del que todo el mundo habló durante enero fue el dólar y no precisamente porque sea un problema que
haya surgido en este último tiempo sino todo lo contrario: la acumulación de desequilibrios, reflejada en el deterioro de una
variable clave para el funcionamiento de la economía como es el stock de reservas, llegó a un punto en que se hizo inminente
la implementación de ciertas medidas económicas, algunas de las cuales fueron resistidas durante años. El presente informe
propone hacer un análisis de las causas y la gravedad del problema cambiario en Argentina, detallando las medidas tomadas
por el gobierno en respuesta a la problemática y sus resultados inmediatos y, por último, remarcar las principales cuestiones
que el gobierno insiste en desconocer y que en tanto no se tomen cartas en el asunto los problemas continuarán.
LOS SÍNTOMAS
La percepción del común de la gente
acerca de la problemática del dólar se
resume esencialmente en la evolución de
dos variables: el stock de reservas
internacionales en poder del Banco
Central y la cotización del dólar
informal, con la consecuente brecha
cambiaria que surge de la diferencia
respecto de la cotización oficial. Fenómeno
totalmente lógico dado el comportamiento
preocupante que tienen hoy en día. El
origen de este problema es el importante
atraso cambiario producto de elevadas tasas de inflación acumuladas en los últimos años en comparación con las tasas de
devaluación del mismo periodo.
A comienzos del año 2011 el stock de reservas llegaba a su nivel máximo, ubicándose por encima de los 52.600
millones de dólares. Desde allí comenzaría un proceso de deterioro constante que a contramano de lo que pensó el equipo
económico del gobierno, tendería a agravarse a pesar de la implementación de un arsenal de restricciones impuestas en el
mercado cambiario que se denominó popularmente como “cepo cambiario”. El cepo se implementó el 31 de octubre de 2011 y
desde aquel día se iría cerrando cada vez más el acceso a la divisa norteamericana en pos de cuidar el nivel de reservas del
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BCRA, que finalmente caerían en U$S 5.426 millones y cerraban 2011 en U$S 46.376 millones. El año 2013 fue realmente
trágico en cuanto a las reservas con una caída récord de casi 13.000 millones de dólares, que sumado a los U$S
2.838 millones de enero del corriente (mes récord si exceptuamos enero de 2006 por pago de deuda al FMI) nos
ubican en la actualidad por debajo de los U$S 28.000 millones; un nivel similar al registrado a fines de 2005 (antes del
pago al FMI) o a fines de 2006.
Además de agravar el problema de las reservas internacionales, el cepo cambiario dio origen al mercado informal de dólares.
El deseo de los agentes individuales por hacerse de dólares los lleva a participar de un mercado paralelo donde, si bien el
precio es considerablemente mayor a la cotización oficial, el acceso es totalmente libre. El diferencial entre la cotización oficial
y la del mercado informal constituye la brecha cambiaria que cuánto más amplia es, más presión ejerce sobre el dólar oficial y
por ende sobre las reservas. Una brecha amplia genera expectativas devaluacionistas porque se piensa que en algún
momento ambas cotizaciones deben converger en un valor común y si se considera que el tipo de cambio oficial se
encuentra apreciado, se espera que el oficial sea el que suba hasta alcanzar al informal o al menos aproximarse a su
valor. Ante estas expectativas devaluacionistas, los agentes buscarán dolarizar sus ahorros de la manera que les sea posible.
Además, los exportadores prefieren no liquidar su cosecha debido a que especulan con un tipo de cambio oficial mayor en el
futuro y en este sentido la brecha cambiaria representa un costo muy alto si luego quieren dolarizar el ingreso percibido para
protegerse de la inflación. Durante el año 2013, el promedio de la brecha fue del 61,83 % y por momentos sobrepasó el 100
%, aunque si se considera el 35 % de retención a las exportaciones de soja, la brecha se amplía hasta un 150 % en promedio.
Pero los controles impuestos sobre el mercado cambiario
provocaron además de la existencia del dólar informal, el dólar
tarjeta que surge de la cotización oficial más un recargo del 35 %,
el dólar contado con liquidación que surge de la operación de
acciones que cotizan tanto en la bolsa local como en el exterior, el
dólar bolsa que surge de la operación de bonos que cotizan tanto
en pesos como en dólares, el dólar soja que es el oficial menos
retenciones y a partir de la flexibilización parcial del cepo de los
últimos días, el dólar tenencia o ahorro (oficial menos 20 %).
EL PROBLEMA REAL
Si bien el menor nivel de
reservas internacionales, la
cotización del dólar blue y la
brecha con el oficial son los
fenómenos visibles, están
lejos de ser la raíz del
problema económico de
Argentina. Y es por ello
que no se conseguirán
soluciones satisfactorias
mientras se ataquen las
consecuencias y no las
profundas y verdaderas
causas de los desequilibrios macroeconómicos que perturban a la economía nacional.
El problema del dólar es consecuencia del atraso cambiario, es decir de la apreciación del peso que se da como
consecuencia de un contexto inflacionario que no es acompañado por su consiguiente corrección del tipo de cambio. En
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definitiva, un claro problema de distorsión de precios relativos. En la década kirchnerista, que ya en 2005 y luego
ininterrumpidamente a partir del año 2007, la economía tuvo tasas de inflación de dos dígitos, con una tasa anual promedio
del 17,5 % mientras que el aumento del valor del dólar fue del 6, 77 % en promedio (sin considerar la devaluación de enero),
provocando la pérdida del colchón de competitividad que se había logrado luego de la megadevaluación que marcó el final de
la convertibilidad. El gráfico es muy ilustrativo al respecto ya que se puede observar que durante 2011 y 2012 el tipo de
cambio real estaba en valores similares a los de 2000/2001. El tipo de cambio real que se logra al considerar la cotización del
dólar informal estaría devolviendo el nivel de competitividad que gozaba la economía en el año 2005 y principios de 2006. Por
otra parte, el gráfico también demuestra una vez más la falsificación de las estadísticas oficiales, ya que considerando
la cotización del dólar y la inflación oficial, el tipo de cambio sería más competitivo en la actualidad que luego de la
devaluación de 2002.
Si la causa del problema con el dólar es la inflación, entonces se debe encontrar la causa de la inflación para poder atacarla, y
el financiamiento del déficit fiscal con emisión monetaria aparece como una de las principales causas. A pesar de un
fenomenal aumento en los recursos del Estado en estos diez últimos años y de una presión tributaria récord en toda
la región (40 % del PBI), el fisco gasta más de lo que recauda y el déficit fiscal (5 % del PBI para 2013) vuelve a poner
en jaque a un proyecto económico como ya paso tantas veces en la historia económica argentina.
Si la situación ya era compleja, más lo es cuando se analiza el balance del BCRA: más allá de haber engrosado su pasivo por
la emisión monetaria para financiar el déficit, la calidad del activo del Central ha ido sufriendo un deterioro permanente con el
retroceso de las Reservas Internacionales (usadas para pagar deuda) a manos de los papeles del Tesoro, principalmente
letras intransferibles y adelantos transitorios. Las letras intransferibles son la contraparte de las reservas que el Central cede
al gobierno para que pueda cancelar sus deudas denominadas en dólares, mientras que los adelantos transitorios son la
contraparte de la emisión de pesos con destino a atender las necesidades del Tesoro. Como su nombre lo dice, dichas
letras son intransferibles, es decir que el BCRA no las puede vender y es muy poco probable que el gobierno las
rescate, por el contrario, todo parece indicar que los adelantos no son transitorios sino que se renuevan ante cada
vencimiento. Con este panorama podríamos afirmar que los papeles que entrega el gobierno al Central tienen un
valor nulo y configuran un activo de muy baja calidad.
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Pero además de la composición general del balance del BCRA, es
impresionante ver la evolución de los componentes del activo, donde queda
plasmado el rápido deterioro del mismo. En el año 2010 el 61 % del activo
estaba compuesto por Reservas Internacionales y el 39 % restante
correspondía a Títulos Públicos (19 % en letras intransferibles, 14 % en
adelantos transitorios y 6 % en títulos propiamente dichos). Cuatro años
después, cerrando el año 2013, la proporción de las reservas en el activo
se redujo a la mitad (30 % del
total), los adelantos transitorios
son el 25 %, los títulos el 3 %, y
finalmente las letras intransferibles se ubican como el elemento de mayor
importancia con el 42 % del activo total.
Si bien el Patrimonio Neto Oficial muestra un balance solvente, si consideramos sin
valor a las Letras Intransferibles y a los Adelantos Transitorios, el balance devuelve
un Banco Central quebrado, con un patrimonio neto negativo de U$S 53.000
millones.
LAS MEDIDAS DEL GOBIERNO
Con los cambios en el gabinete y en la cúpula del Banco Central a mediados de noviembre del año pasado, el gobierno fue
impulsando una serie de medidas que mostraron a un equipo económico mucho más activo y decidido a enfrentar el
problema. Pero como ya se dijo, si la identificación del problema no es la correcta no se pueden esperar resultados
satisfactorios ni duraderos.
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Una de las primeras medidas tomadas por el nuevo equipo económico fue el aumento en el recargo (35 %) sobre
las compras con tarjetas de crédito en el exterior. Claramente la medida buscaba desalentar el gasto de los
turistas en el extranjero, parte fundamental de una de las principales fuentes de pérdida de reservas en el año
2013. Y a la luz de los primeros números del BCRA, la medida parecería haber surtido algún efecto ya que el
consumo de argentinos en el exterior en las primeras 6 semanas de implementación cayó con respecto al de
noviembre y se ubicó cercano al nivel de enero de 2012.
Lebac dollar-linked: luego de largas negociaciones con las cerealeras y exportadoras, a principios de diciembre
pasado, el gobierno logró un acuerdo para que liquiden entre U$S 1.500 millones y U$S 2.000 millones de cereales
stockeados. El BCRA les ofrecería a cambio una letra nominada en dólares convertible al tipo de cambio oficial al
vencimiento de la letra con un rendimiento del 3,65 % anual. A cambio, las cerealeras se comprometían a liquidar
semanalmente unos 400 millones de dólares retenidos. Si bien en un primer momento el Central pudo recuperar
mínimamente el nivel de reservas, el efecto duró poco ya que la correspondiente liquidación no eran más que
dólares con los que ya se contaban pero que estaban retenidos, pero de ningún modo configuraban el ingreso de
dólares frescos a la economía y por ende el único efecto real fue lograr que las pérdida de reservas se
desacelerara durante diciembre y 2013 no cerrara con un stock por debajo de los U$S 30.000 millones.
Intervención de ANSES en “dólar bolsa”: desde el 19 de diciembre último, en que se volvieron a permitir las
operaciones prohibidas por Moreno, el “dólar bolsa” o “dólar MEP” se convirtió en una especie de herramienta
cambiaria para disciplinar al dólar informal. La intervención de un jugador de semejante envergadura como la
ANSES en el mercado de bonos puede hacer bajar el precio de los mismos en una proporción considerable. Así,
afectando hacia la baja la cotización de los bonos, también se baja el dólar que surge de la operación entre bonos
que cotizan tanto en dólares como en pesos. Lo que busca el gobierno es tentar a quienes tienen pesos en blanco
y desean dolarizarse con un dólar más bajo que el blue y así desviar la demanda del mismo. Si bien en parte lo ha
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logrado, este mecanismo termina repercutiendo en el nivel de reservas internacionales ya que el saldo final es una
salida de divisas del sistema.
Más trabas a las compras por internet: a la limitación de dos compras anuales de bienes a través de internet que
se había establecido (y con un impuesto si la compra superaba los 25 dólares) también se sumó el requisito de
presentar una declaración jurada ante la AFIP como condición necesaria para poder retirar o recibir la mercadería.
Esterilización y suba de tasas: a través de la licitación de letras y notas que realiza el Banco Central
semanalmente, durante enero y la primera semana de
febrero se logró esterilizar 19.400 millones de pesos
gracias a un incremento de la tasa en 13 puntos
porcentuales en promedio. Esta medida es una clara
política monetaria contractiva con la cual se busca
secar la plaza y que tiene un doble objetivo: quitar
presión sobre el mercado de bienes, para no seguir
alimentando el fenómeno inflacionario y desviar el
exceso de liquidez del mercado informal del dólar. La
medida tendrá un mayor impacto cuanto mayor sea el
traslado del alza de estas tasas hacia las tasas de
plazos fijos.
Devaluación: sin dudas la decisión económica que más
revuelo causó en el último tiempo fue la de abandonar el
gradualismo y provocar un salto repentino en la tasa de
cambio entre el dólar y el peso. Desde el último tiempo de
la gestión de Mercedes Marcó del Pont y a un ritmo un
poco más acelerado (4 %-5 %) en el primer mes y medio
de Frábega, se venía devaluando de manera sistemática
en una pequeña proporción (“gradualismo”). El problema
que presentaba esta estrategia era que los exportadores
retrasaban la liquidación de sus exportaciones y los
importadores adelantaban sus importaciones por las
expectativas devaluacionistas, por lo que las reservas
continuaban su caída libre a una velocidad alarmante.
Pero en enero la estrategia cambió y en dos días (22 y 23
de enero) el Banco Central decidió no intervenir o hacerlo
sólo cuando la divisa había alcanzado un nivel muy alto provocando un alza en la cotización del dólar del 16 % en
solo una semana y alcanzó el 22,5 % en todo el mes.
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Es muy habitual confundir el significado de depreciación o devaluación y nombrar de esa manera al aumento en la
cotización del dólar, es decir a la mayor tasa de cambio entre ambas monedas. Pero para ser correctos, lo que se deprecia
no es el tipo de cambio sino la moneda local, en este caso el peso, por lo que la depreciación del peso es su pérdida de
valor frente al dólar. En el gráfico se puede observar claramente la pérdida de valor del peso desde el 18 de noviembre en
que asume Fábrega en el Banco Central, pero especialmente la caída en el valor del peso del 15,10 % en la semana del
21/01 como consecuencia del salto en la cotización del dólar.
Desde la implementación del cepo cambiario que tenía como objetivo contener el nivel de reservas para evitar la
depreciación de la moneda, la cotización del dólar aumentó un 84 % convalidando una devaluación del peso del 46 %. En el
último año el dólar subió un 57 % y el peso se hundió un 36,5 % mientras que durante el primer mes del año las
proporciones fueron de + 22,52 % y - 18,69 % respectivamente. Lo que todavía está por verse es cuánto será el efecto real
en la recuperación de competitividad de la economía que esta devaluación provocará.
El pass-through es la proporción del aumento del tipo de cambio nominal que se traslada a los precios de la economía. En
caso de ser igual al 100 % entonces una devaluación es solo nominal y no produce efectos reales, por el contrario, la
proporción que atraviesa los precios depende de muchos factores entre los cuales se encuentran la proporción de bienes
importados que existen en la economía, el nivel de actividad y empleo, el piso inflacionario, etc. A partir de los índices
inflacionarios de enero, febrero y marzo se evidenciará cuánto de la devaluación repercutió en los precios internos.
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Flexibilización parcial del cepo cambiario: mediante una serie de pasos y de supervisión de la AFIP, se podría
volver a comprar dólares para ahorrar con una limitación de acuerdo a los ingresos de cada persona. El objetivo de
esta medida es mostrar confianza en el nuevo nivel del dólar para despejar temores de nuevos ajustes cambiarios.
Considerando que un dólar en torno a los 8 pesos era el nivel de equilibrio del mercado, el gobierno permite
aunque no sin regulaciones y limitaciones, volver a demandar dólares para simple tenencia. A su vez, aquellas
personas que hasta el momento
solo conseguían dólares en el
mercado informal tendrían la
posibilidad de hacerlo por una vía
legal y así se atacaba también la
cotización
informal.
De
esta
manera,
con
la
devaluación
sumada a la flexibilización del cepo,
se logró reducir la brecha cambiaria
(al hacer subir el oficial y desviar
demanda del informal desinflando
su precio) que había llegado a un
máximo del 75 % durante la gestión
de Fábrega, tocó un mínimo del 46
% para luego estabilizarse en torno
al 50 %.
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Resolución del Banco Central acerca del patrimonio de los bancos: según la misma, los bancos solo podrán
tener un máximo del 30 % de su patrimonio en activos en moneda extranjera y un 10 % de posiciones de futuros en
dólares. Por lo tanto, los bancos debieron salir a deshacerse de estas tenencias excedentes, lo que aumentó la
oferta de dólares en el mercado e hizo retroceder algo más la cotización que en estos días ronda los $ 7,85.
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Nuevo régimen de importaciones: a partir del lunes 17 de febrero comenzará a regir un nuevo régimen de
importaciones según el cual los agentes deberán conseguir crédito en el exterior y en dólares para pagarle a los
proveedores internacionales para financiar sus importaciones. El Estado ya no pondrá condicionamientos a la
entrada de mercaderías importadas pero tampoco facilitará los dólares para el pago de las mismas. La entrega de
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divisas para que cancelen la deuda en el exterior se hará privilegiando a aquellas empresas que presenten un plan
de sustitución de importaciones y cualquiera sea el caso, no antes de 12 meses. En principio el nuevo régimen
tiene una vigencia de 90 días y es visto como un puente para atravesar los días que restan hasta que comience la
liquidación de la nueva cosecha.
PERSISTENCIA DEL PROBLEMA
Se han enunciado casi una decena de medidas que han sido llevadas a cabo en el último tiempo. Bajo el esquema en que se
ha presentado el informe se podría decir que casi todas ellas no responden al problema real que atraviesa la economía sino a
sus síntomas. El equipo económico ve la caída de las reservas e implementa distintos mecanismos para aumentar la oferta de
dólares en el cortísimo plazo, el equipo económico ve la disparada del dólar informal y la creciente brecha y busca, por
medios indirectos intervenir en el mercado ilegal para bajar la cotización del blue y subir la del oficial para reducir la brecha, el
gobierno ve el déficit comercial y prohíbe o restringe importaciones, etc.
Esta es justamente la razón de los fracasos (o los pocos éxitos) que han conseguido las medidas implementadas hasta el
momento. Ninguna de ellas llega como respuesta al problema del déficit público, que fue identificado como el desencadenante
de varios de los problemas de la actualidad. El fuerte proceso de esterilización y la suba de tasas llevado a cabo por el
Banco Central es probablemente la medida más sensata y efectiva de todas las anteriormente señaladas. Una política
monetaria contractiva que esterilice, al menos en parte, la monetización del déficit es una herramienta muy
importante para morigerar o al menos no continuar realimentando el fenómeno inflacionario. De todos modos, si no es
acompañada por una política fiscal que vaya en el mismo camino, la corrida entre inflación, expectativas de devaluación y
tasas de interés puede ser muy peligrosa.
Precisamente, los datos de enero indican una inconsistencia entre la política fiscal y la política monetaria, donde mientras que
el Banco Central está llevando a cabo una política monetaria contractiva, la emisión monetaria para financiar al sector público
fue la más alta para un enero desde la salida de la convertibilidad y se ubicó en $ 8.500 millones. Si no se frena la
monetización del déficit fiscal, no habrá suba de tasas que baste para contener al dólar y los precios. Con un
panorama de crecimiento casi nulo o incluso de recesión para el año 2014, la entidad monetaria debe ser muy
cuidadosa con la magnitud en que hace subir la tasa, ya que el traslado de la misma al costo del endeudamiento
podría agravar la situación y determinar un año recesivo. Solo un plan consistente de política fiscal y monetaria que haga
disminuir el agujero fiscal y equilibrar las cuentas públicas, sumado a un sinceramiento total y absoluto de las estadísticas
oficiales para que el dato de la inflación deje de ser una cuestión opinable y vuelva a ser justamente un dato cierto con el cuál
proyectar el futuro, tendrá un efecto satisfactorio sobre la inflación. Ningún tipo de devaluación, ni gradual ni de shock,
tendrá efectos reales de recomposición del tipo de cambio real mientras la inflación siga siendo un problema.
A esta altura, lo que no tiene respuesta es si el equipo económico reconoce los verdaderos fundamentos del problema real,
pero no está dispuesto a corregirlo por cuestiones ideológicas o de costo político, o bien no tiene capacidad de entendimiento
sobre el problema y por ende actúan ineficazmente sobre los síntomas. Los dos escenarios son preocupantes: el primero
demostraría una incapacidad total del equipo económico para diferenciar que más allá de cuestiones ideológicas y políticas,
los problemas que enfrenta la economía argentina actual son técnicos y así es como deben ser enfrentados; y el segundo
supondría un grave error de conducción al decidir mantener a un equipo incapaz de entender y revertir la delicada situación
que atraviesa la economía argentina.
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