Montgomery Corporation

Montgomery Corporation
Caso 19
Política de dividendos
Propósito: El aspecto clave consiste en decidir si el dividendo en efectivo de la empresa debe
considerarse como variable activa o como variable residual al establecer el pago real. Al defender
sus posturas, directores y ejecutivos de la empresa dan al estudiante abundantes argumentos sobre el
tema. Aun cuando Montgomery Corporation es una empresa ficticia en la industria de la venta al
detalle, se proporciona suficiente información para que el estudiante pueda comparar su política de
dividendos con la de Dillard´s, J.C. Penney y Wal-Mart entre otros. Asimismo se solicita al
estudiante que emplee el modelo de valuación de dividendos, que considere diversos aspectos de la
estructura de capital y que evalúe la factibilidad de un dividendo en acciones versus un dividendo
en efectivo.
Relación con el texto: El caso debe seguir al Capítulo 18. Pero se supone que los estudiantes están
familiarizados con las consideraciones sobre la estructura de capital (Capítulo 11) y las acciones
comunes (Capítulo 17).
Complejidad: La dificultad que comprende el caso es moderada y su solución debe requerir 1 hora.
Soluciones
1. a. La Figura 1, nos muestra los dividendos por acción de 1981 a 1987:
1981
$1.36
1982
$1.36
1983
$1.48
1984
$1.70
1985
$1.76
1986
$1.76
1987
$1.96
La empresa sigue una política constante de dividendos que se incrementan mientras la
empresa crece. Cabe señalar que si bien el monto total dedicado a los dividendos comunes
aumenta año con año, la cifra que en realidad tiene significado para nosotros es la del
dividendo por acción. Debido al aumento anual en el número de acciones en circulación,
los directores han tenido especial cuidado para que los DPA se conserven en proporción
constante (o que apenas aumenten) sobre una base anual.
b.
En la Figura 2, observamos que todos los competidores de Montgomery o bien siguen la
misma política o luchan por incrementar sus dividendos cada año. Dollar General sostuvo
un dividendo de $0.20 en 1986, a pesar de que la UPA decreció ¡más de 75%! De hecho,
en 1985 Dollar General aumentó el dividendo más de 17%, haciendo caso omiso de los 14
puntos porcentuales que decrecieron sus UPA. En la industria al detalle, se hace evidente la
importancia que se otorga a la estabilidad y al crecimiento de los dividendos. Incluso WalMart, una compañía en crecimiento de la cual podría esperarse que privilegiara el
crecimiento de capital sobre los dividendos, sigue la tendencia general. (Resulta interesante
observar que la mayoría de las veces, Montgomery tiene el promedio más alto en la
industria, respecto del índice de pago del dividendo. No podría esperarse menos de una
empresa reconocida que ha venido pagando e incrementando sus dividendos durante tantos
años.)
2.
a.
Puesto que D1 = $2.10, g = 7.1%, y P0 = $35, Ke, el retorno esperado para el
accionista común es:
b.
Pero si se adoptara la propuesta de Don y el dividendo del próximo año es de cero,
pero g se eleva a 14%, el retorno esperado para los accionistas sería:
Se supone que si Montgomery opta por la sugerencia de Don, los accionistas obtendrían un
extra de 0.9% en el retorno esperado. Si sólo tomamos en cuenta este cálculo, podríamos
concluir que la idea de Don es buena y que la empresa debería adoptar una política residual
de dividendos. Puesto que si los inversionistas venden sus acciones obtendrán el 14% de
retorno con la propuesta de Don, mientras que con la actual política de dividendos de la
empresa, lo más que pueden esperar es un retorno de 13.1%. Mas si agregamos en este
contexto, el hecho de que la Ley de reforma tributaria de 1986 (EUA) y las siguientes leyes
y enmiendas, han eliminado casi todas las ventajas a favor de las ganancias de capital, bien
podríamos argumentar que los accionistas están mejor con la actual política. Además,
destaca que los accionistas estarían mejor con la nueva política, “sólo si” se logra que g,
suba a 14%, lo cual no deja de ser una especulación. Porque si el resultado de g fuese
menor que 13.1%, entonces la política actual se consideraría superior. Es lógico suponer
que g aumentará si el dividendo se retiene e invierte, pero creer que g aumentará lo
suficiente para producir un retorno total mayor que el anterior, no responde más que a la
intuición, no existe ninguna evidencia contundente de que así sucederá.
3. Don basa su argumento en el principio de que el pago del presupuesto de capital, así como
del dividendo, deben salir solamente de la utilidad neta del año corriente y, por supuesto, no
es así. El factor límite no es sino la cantidad disponible de efectivo. Respecto de la Figura
1, observamos que Montgomery tuvo un el saldo de caja en 1987 de $3,235 millones, y este
es el tamaño máximo al que puede llegar la suma del presupuesto de capital y el pago de
dividendo, sin vender activos ni buscar financiación externa. (Este es un aspecto
importante.) A menudo escuchamos o decimos, que la financiación del presupuesto de
capital y/o del pago de dividendos, se hace a partir de las utilidades retenidas. Tendemos a
pensar en las utilidades retenidas como si se tratase de efectivo en caja y no lo es; Las
utilidades retenidas están en todos los activos y la caja no es más que uno de todos ellos. Sí
las utilidades retenidas se emplearan en su totalidad para la financiación del presupuesto de
capital, entonces algunos de los activos de la empresa tendrían que venderse en el proceso.
4.
a. El costo de la financiación interna de activos es, sin lugar a dudas, 13.1%, de acuerdo
con el cálculo previo efectuado en la pregunta 2a. El costo de la financiación externa de
activos sería ligeramente superior debido a los costos de flotación.
b. Puesto que la empresa puede vender bonos por un precio que rinda 13%, el costo de la
deuda después de impuestos es 13% × (1 – 0.25) = 9.75%.
c. Lo anterior sacaría de toda proporción la mezcla deuda-activos. El uso excesivo del
endeudamiento no solo puede incrementar el costo de financiación de la deuda, sino
también todas las demás fuentes de financiación.
5.
Los comentarios del señor Autry golpean el corazón de la política residual de dividendos.
Dicha política presume que los accionistas no tienen ninguna preferencia en cuanto a la forma
en que reciben el pago por su inversión− y que su único objetivo es obtener el retorno más alto
posible. Entonces, si los accionistas tienen preferencias la política residual no parece la mejor
alternativa. Para determinar si los accionistas tienen preferencias o cuán predominantes pueden
ser, no existe regla absoluta ni fórmula rápida. Ambos puntos de vista se han defendido con
argumentos sólidos y, por tanto, la controversia persiste. Lo que sí es posible, de acuerdo con el
estudio que se muestra en la Figura 2, es que los gerentes de empresas en la industria al detalle
sí creen que sus accionistas tienen una preferencia y, que dicha preferencia es por el ingreso
corriente en forma de dividendos.
6.
La empresa puede pagar un dividendo en acciones en lugar del dividendo en efectivo y dejar
satisfechos a algunos accionistas. No obstante, parece que una percepción generalizada es la de
no haber recibido absolutamente nada. Cabe mencionar que, como un dividendo en acciones es
en realidad un ingreso de “papel” que indica que se han creado más acciones, sólo se percibirá
como un beneficio, si da como resultado el aumento de los dividendos en efectivo para todos
los accionistas. (Lo cual sin lugar a dudas, contradice el objetivo que se persigue con el
dividendo en acciones−conservar los fondos.)
7.
Como se mencionó en la pregunta 5, no existe un acuerdo universal al respecto. Sin embargo,
mientras unos defienden que los dividendos no importan y otros argumentan que sí, la mayoría
estará de acuerdo en que la empresa paga impuestos, en que existen costos flotantes asociados
con la financiación externa de activos, así como costos asociados con la quiebra, luego entonces
sí importa la estructura de capital y sí importa la política de dividendos. De manera intuitiva y
ante la usual evidencia de la industria al detalle, observaremos que la decisión que toma una
empresa madura como Montgomery, se inclina por la política residual de dividendos. Dicha
política es quizá lo mejor que se deja a la joven empresa.