La gestión de la estructura de capital: El análisis BAIT-BPA

Transcripción

ESQUEMA
Página
1.1. -Estructura de Capital
1.1.1.- Estructura óptima de capital
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5
-
Enfoque de análisis UAII – UPA
7
-
Consideraciones de riesgo en el análisis UAII –
11
UPA
Desventajas básicas del análisis UAII - UPA
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1.1.2.- Análisis de indiferencia de utilidades por acción
13
-
común
1.2.- Política de Dividendos
15
1.2.1.- Teorías acerca de las políticas de dividendos
15
1.2.1.1. La Política de Dividendo de “LOS DE
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DERECHA”
1.2.1.2. Los Impuestos y la Izquierda Radical
16
1.2.1.3. La Política de Dividendos de “LOS DEL
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CENTRO”
1.2.1.4. Las Políticas Dividendos según Miller y
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Modigliani
1.2.2.- Factores que determinan las políticas de
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dividendos
1.2.3.- Formas de pagos de dividendos.
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Estructura de Capital y Políticas de Dividendos
1.1. ESTRUCTURA DE CAPITAL
Habíamos destacado que otro de los problemas que enfrenta
cotidianamente el gerente financiero se relaciona con el hecho de estudiar
cómo obtener y administrar el financiamiento a largo plazo necesario para
respaldar sus inversiones a ese tiempo. Para responder a este tipo de
inquietud, será importante enfocar los estudios hacia el análisis de la parte
derecha del Balance donde se expresan y conjugan las fuentes y volúmenes
de financiamiento requeridos para sostener los activos que están haciendo
mover a la empresa.
La estructura de capital de una empresa se refiere a la mezcla
específica de deuda a largo plazo y capital que utiliza para financiar sus
operaciones. En esta área, el ejecutivo financiero tiene dos preocupaciones:
Primero, determinar ¿cuánto debe tomar prestado la empresa?. Es
decir, investigar ¿qué combinación de deuda y capital es la mejor? La
combinación que se seleccione afectará a las inversiones en términos de
costo de capital o rentabilidad mínima requerida en los proyectos, igualmente
afectará al riesgo empresario (falta de seguridad en la obtención de
resultados por la propia actividad u operaciones a las que se dedica el
negocio), y al riesgo financiero (variabilidad que se produce en los flujos por
la forma particular de financiamiento que se seleccione ). Indudablemente, lo
anterior afectará o tendrá consecuencias sobre el valor de la empresa, y el
valor de mercado de las acciones.
Segundo, ¿cuáles son las fuentes de fondos menos caras o costosas
para la empresa? Además de la decisión sobre la mezcla de financiamiento,
el gerente financiero debe decidir exactamente ¿cómo y dónde obtener el
dinero?. Los gastos relacionados con la obtención de financiamiento a largo
plazo
pueden
ser
importantes,
por
lo
que
tienen
que
evaluarse
cuidadosamente las diferentes posibilidades o fuentes de financiamiento a
utilizar. La empresa también toma préstamos de los diversos acreedores de
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forma diferentes, a corto y mediano plazo, lo que produce efectos en los
apalancamientos financieros (leverage), y en ocasiones se generan hasta
situaciones exóticas con los límites de endeudamiento.
Entonces, la estructura de capital es una mezcla de deudas, acciones
preferentes e instrumentos de capital contable con la cual la empresa puede
financiar sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo, y
así ocurre en la práctica permanentemente,
a medida que varían las
condiciones y las estrategias. A la combinación de los diferentes títulos de la
empresa (acciones y obligaciones) también se le conoce o identifica como su
estructura financiera o de financiamiento. La elección de la estructura de
capital es básicamente un problema comercial. La empresa puede emitir
docenas de títulos distintos, en innumerables combinaciones, pero debe
tratar de manejar la combinación particular que maximice su valor total de
mercado y minimice su costo promedio ponderado de capital. Se tiene que
considerar la posibilidad de que ninguna combinación tenga mayor atractivo
que otra. Tal vez por esta razón, las decisiones realmente consideradas
importantes para las empresas sean las que afectan a los activos de la
empresa, por lo que las decisiones sobre estructura de capital casí siempre
terminan siendo consideradas menos analítica o con detalles poco dignos de
atención, pero entiendan que esto es una fábula. Se debe examinar con
detenimiento la estructura y el comportamiento del costo promedio de capital
de la firma. Esto es fundamental.
Si nos imaginamos a la empresa como un pastel, la estructura de capital
de la misma determina cómo se divide ese pastel. En otras palabras, ¿qué
porcentaje del flujo de ingresos de la empresa va a los acreedores y qué
porcentaje a los accionistas? Las empresas tienen mucha flexibilidad al elegir
una estructura financiera.
Determinar si una estructura es mejor que cualquier otra para una
determinada empresa debe ser el aspecto fundamental del tema de la
estructura del capital. Por lo general, la empresa puede elegir cualquier
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estructura de capital que desee. Si así lo desea la administración, la empresa
puede emitir algunos bonos o contratar deuda directa y utilizar los ingresos
derivados de sus ventas para recomprar sus propias acciones, con lo que se
reduciría la razón deuda/capital. De forma alternativa, podría emitir acciones
comunes y utilizar el dinero para rembolsar parte de la deuda, con lo que se
reduciría la razón deuda/capital. A este tipo de actividades, que modifican la
estructura
del
capital
actual
de
la
empresa,
se
les
denomina
reestructuraciones de capital. Estas reestructuraciones suelen producirse
cada vez que la empresa sustituye una estructura de capital por otra sin
modificar los activos de la empresa.
1.1.1. Estructura óptima de capital
El costo de capital es una tasa de referencia par tomar
decisiones de presupuesto de capital. El riesgo de una acción ordinaria
refleja el riesgo de los activos reales del negocio que posee la empresa. Los
cambios en la estructura financiera afectan a la rentabilidad esperada. Tanto
los accionistas como los prestamistas reciben una participación en los flujos
de tesorería o caja de la empresa, y ambos soportan parte del riesgo. Por
ejemplo, si los activos de la empresa se devalúan, es posible que no hayan
suficientes fondos en tesorería para pagar a los accionistas y a los
prestamistas. Pero éstos últimos (los obligacionistas) soportan menores
riesgos que los accionistas.
El costo de capital de la compañía es relevante en las
decisiones de presupuesto de capital, y no la rentabilidad esperada en
acciones ordinarias. El costo de capital de una empresa es una media
ponderada de las rentabilidades que los inversores esperan de varios títulos
de deuda y de capital propio emitidos por la empresa. El costo de capital de
la empresa está relacionado con la beta del activo de la empresa, no con la
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beta de las acciones ordinarias. La beta del activo puede ser calculada como
la media ponderada de las betas de varios títulos.
La
política
de
estructura
de
capital
implica
una
intercompensación entre el riesgo y el rendimiento. Al usar una mayor
cantidad de deudas aumenta el grado de riesgo de la corriente de utilidades
de la empresa; sin embargo una razón de endeudamiento más alta
generalmente conduce a una más alta tasa de rendimiento esperado.
La forma para determinar la estructura óptima de capital es
aquella que maximice el precio de las acciones de la empresa y se vincula
estrechamente con su costo de capital, y este tiene que ser minimizado.
Hay que aclarar que si no se consideran los impuestos, ni
los costos de la situación financiera crítica, o cualquier otra imperfección, se
observa que no existe una mezcla ideal. Pero por el contrario si se considera
el efecto de los impuestos corporativos resulta que la estructura de capital
tiene gran relevancia, ya que los intereses son deducibles de impuestos. Por
otra parte se considera que la estructura de capital óptima es la que involucra
el 100% de deuda, lo que no es algo que se observe en empresas sólidas.
Los costos asociados con la situación financiera crítica reducen el atractivo
del financiamiento mediante deuda, y se tiene una estructura de capital
óptimo cuando el ahorro neto en impuestos derivado de una unidad
monetaria adicional de intereses es exactamente igual al incremento en los
costos esperados de la situación financiera crítica.
Para seleccionar la razón deuda/capital de una empresa se
deben hacer análisis de estructuras para tratar de obtener la combinación
ideal que minimice el costo promedio ponderado, buscando lo mismo que en
las inversiones,
maximizar el valor de toda la empresa. Es importante
mencionar que el cambio en el valor de la empresa es igual al efecto neto
que se produce para los accionistas. Por ello lo que viene a ser costo de
capital para la empresa resulta rentabilidad o retorno para el accionista.
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El costo de capital promedio ponderado (CCPP) muestra
que el costo total de capital de una empresa es un promedio ponderado de
los costos asociados con los diversos componentes de la estructura de
capital de la empresa. El CCPP tiene relevancia, en este tema, pues cuando
este se minimiza el valor de la empresa se maximiza. Por lo que se puede
afirmar que una estructura de capital mejor que otra se da como resultado de
un CCPP inferior.
Por otra parte se considera que la estructura de capital de
una empresa es simple, cuando únicamente consiste en valorar acciones
comunes o cuando no incluye valores convertibles, opciones, garantías de
compra, y otros derechos potencialmente dilutivos que, al ser convertidos o
ejercidos puedan en conjunto diluir las utilidades por acción común. Se
considera que la estructura es compleja cuando comprende valores que
pudieran producir un efecto de dilución en las utilidades por acción común.
-
Enfoque de análisis UAII – UPA
El método UAII – UPA, es un método que permite
seleccionar la estructura de capital que maximice las utilidades por acción
(UPA) con respecto al nivel esperado de utilidades antes de intereses e
impuestos (UAII).
Para analizar los efectos que produce la estructura de
capital de una empresa en los rendimientos de los propietarios, es necesario
considerar la relación entre las utilidades antes de interés e impuestos y las
utilidades por acción. Se supone un nivel constante de UAII (riesgo de
negocios constante) para aislar los efectos que producen los costos de
financiamiento relacionados con estructuras de capital alternativas (planes de
financiamiento) en los rendimientos. Las UPA se utilizan para medir los
rendimientos de los propietarios, los cuales se espera que se relacionen
estrechamente con el precio de las acciones.
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En este epígrafe vamos a tratar de averiguar cuándo es
interesante endeudarse y cuándo es preferible ampliar capital, a través del
análisis del punto muerto o punto de equilibrio entre los utilidades por acción
(UPA) y los utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).
La empresa Ziraya Hnos. tiene actualmente la siguiente
estructura de capital (ratio deuda/acciones = 33,34%):
Capital acciones (15.000 accs.): 15 millones Bs.
Deuda a largo plazo (8%):
Total financiación:
5 millones Bs.
20 millones Bs.
Ziraya se plantea dos posibles opciones de cara a financiar
un proyecto de inver-sión que tiene un coste de cinco millones de bolívares y
que promete generar un UAII medio anual de un millón de bolívares durante
bastantes años. El plan A consiste en financiar la inversión a través de una
ampliación de capital de la siguiente forma (ratio deuda/acciones = 25%):
5 millones Bs.
25 millones Bs.
El plan B consiste en emitir cinco millones de bolívares en
obligaciones a un coste del 8,5% de interés (ratio deuda/acciones = 66,67%):
5 millones Bs.
Deuda a largo plazo (8,5%):
5 millones Bs.
25 millones Bs.
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A continuación se muestran los resultados obtenidos por la
empresa con la estructura actual y con los dos posibles sistemas de
financiación. De estos datos parece deducirse que para los accionistas de
Ziraya Hnos es preferible el plan que favorece el endeudamiento, pero ¿esto
es siempre así?. Es decir, si el UAII no fuese exactamente de tres millones
de bolívares ¿sería siempre preferible la opción B?.
Estructura
Con nuevas
Con nuevo
actual
acciones
endeudamiento
2.000.000
3.000.000
3.000.000
400.000
400.000
825.000
1.600.000
2.600.000
2.175.000
560.000
910.000
761.000
UDI
1.040.000
1.690.000
1.414.000
UPA
69.33
84.50
94.27
UAII
Intereses
UAI
Impuestos
(35%)
Tabla 1
Para ver si esto es cierto deberemos realizar un análisis
UAII-UPA, para lo que dibujaremos un gráfico como el que aparece en la
figura 1 en el que en el eje de abscisas se representará el UAII y en el de
ordenadas el UPA. Primeramente, calcularemos el valor del UAII que en
ambos sistemas proporcionaría un UPA igual a cero. Para el plan A ese valor
es igual a 400.000 bolívares (dicho valor daría un UAI = 0), mientras que
para el plan B es de 825.000 bolívares (el UAI = 0). El siguiente paso es
trazar una línea recta que una dichos puntos con el valor obtenido en el UPA
para un UAII de tres millones, según que emitamos nuevas acciones o nueva
deuda. Una vez hecho esto se trata de ver cuál es el valor del punto de
intersección entre ambas, dicho punto se denomina punto de indiferencia o
punto muerto y es muy importante de cara a la planificación financiera.
El punto muerto se puede averiguar sin más que igualar las
dos ecuaciones siguientes:
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Emisión de acciones
Emisión de deuda
(UAII – 400.000) x (1-0.35)
=
(UAII – 825.000) x (1-0.35)
20.000.000
15.000.000
El valor del UAII que es indiferente para ambos planes es de
2,1 millones de bolívares, que equivale a un UPA de 55,25 Bs./acción. De tal
manera que si el UAII es inferior a 2,1 millones será preferible realizar la
ampliación de capital, puesto que los accionistas recibirán un mayor
beneficio unitario que por el plan B. La mayor verticalidad de la recta
representativa de éste último indica que para mayores grados de
apalancamiento el UPA es más sensible ante los cambios del UAII.
Nueva Deuda
UPA
150
94.27
55.25
Nuevas Acciones
84.50
100
50
2.1 mil
0.4
0.825
2 mil
3 mil
UAII
Fig. 1 Análisis UAII-UPA
Por otro lado, cuando nos referimos a las "deudas a largo
plazo" hemos supuesto que cuando éstas deban ser amortizadas la empresa
procederá a emitir inmediatamente nuevos títulos de deuda para que el
volumen del endeudamiento de la compañía se mantenga inalterado. Sin
embargo, algunas veces la empresa se ve obligada a crear un fondo de
amortización (sinking fund, en inglés), que no es más que una reserva de
dinero que se utiliza para ir amortizando el principal del préstamo y que se
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crea destinando una cantidad fija por período tal y como se estipula en el
contrato de emisión del empréstito.
Este tipo de fondos provocan un importante drenaje de
fondos en las empresas que, además, no pueden ser desgravados
fiscalmente debido a que se destinan para amortizar el principal y no para
pagar los intereses de la deuda. Si la empresa que estamos analizando
tuviese este tipo de fondos, deberíamos incluirlos en el cálculo del punto
muerto sin más que restarlos del numerador de los dos quebrados que vimos
anteriormente. Con lo que la expresión general será:
Emisión de acciones
Emisión de deuda
(UAII - Int) x (1 - t) - P – FA =
N(a)
(UAII - Int) x (1 - t) - P - FA
N(d)
donde Int representa los intereses a pagar, t el tipo del impuesto sobre la
renta de las sociedades, P serían los dividendos a pagar a las acciones
preferentes (si las hay) y FA sería el pago para aumentar el fondo de
amortización (si lo hubiere).
-
Consideraciones de riesgo en el análisis UAII-UPA
Al interpretar el análisis UAII-UPA, s importante tomar en
cuenta el riesgo de cada estructura de capital alternativa. Desde una
perspectiva gráfica, el riesgo de cada estructura de capital se considera a la
luz del punto de equilibrio financiero (intercepción del eje de las UAII) y el
grado de apalancamiento financiero, reflejado en la pendiente de la línea de
la estructura de capital. Cuanto mayor sea el punto de equilibrio financiero y
más pronunciada sea la línea de la estructura de capital, mayor será el riesgo
financiero. Una evaluación más detallada del riesgo se lleva a cabo con el
uso de rezones. Con el incremento del apalancamiento financiero,
determinado mediante la razón de deuda, se espera una disminución
correspondiente de la capacidad de la empresa para efectuar los pagos de
10
los intereses programados, medida con el uso de la razón de esta capacidad
de pago.
Ejemplo: Al revisar las tres estructuras de capital de la
empresa La Lago, registradas en la figura 2, se observa que conforme
aumenta la razón de deuda, también se incrementa el riesgo financiero de
cada alternativa. Tanto el punto de equilibrio financiero como la pendiente de
las líneas de la estructura de capital aumentan con el incremento de la
razones de deuda. Si se utiliza el valor de las UAII de 100.000 Bs., es infinita
la razón de la capacidad de pago de intereses (UAII / intereses) para la
estructura de capital con cero apalancamiento (100.000 Bs. / 0 Bs.); en el
caso de la deuda del 30%, es de 6.67 (100.000 Bs. / 15.000Bs.) y en el caso
de la deuda del 60%, es de 2.02 (100.000 Bs. / 49.500 Bs.). Como las
razones bajas de
la capacidad de pago de intereses reflejan un riesgo
elevado, estas razones apoyan la conclusión anterior de que el riesgo de las
estructuras de capital aumenta con el incremento del apalancamiento
financiero. La estructura de capital para una razón de deuda del 60% es más
arriesgada que la estructura de capital para una razón de deuda del 30%,
que a su vez es más arriesgada que la estructura de capital para una razón
de deuda del 0%.
UPA (Bs.)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
60%
30%
0%
UAII (Bs.)
50
100
95.50
11
150
200
Razón de deuda de la
estructura de capital
______
0%
UAII
100.000 Bs.
200.000 Bs.
Utilidades por acción (UPA)
2.40 Bs.
4.80 Bs.
--------- 30%
2.91
6.34
_._._._. 60%
3.03
9.03
Figura 2. Método UAII-UPA. Comparación de estructuras seleccionadas
- Desventajas básicas del análisis UAII-UPA
-
Tiende
a concentrarse en la maximización de las
utilidades más que en la maximización de la riqueza de los propietarios.
-
El uso de un método que maximiza las UPA ignora el
-
Las primas de riesgo se elevan con el aumento del
riesgo
apalancamiento financiero, la maximización de las UPA no garantiza la
maximización de la riqueza de los propietarios.
1.1.2. Análisis de Indiferencia de utilidades por acción común.
Como es bien sabido, la meta del gerente de finanzas es
maximizar la riqueza de los propietarios, no las utilidades. Aunque existe
cierta relación entre el nivel de utilidades esperadas y el valor, no hay
motivos para creer que las estrategias que maximizan las utilidades producen
necesariamente la maximización de la riqueza. Por consiguiente, la riqueza
de los propietarios, que se refleja en el valor calculado de las acciones, es la
que debe servir como criterio de selección de la mejor estructura de capital.
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Ejemplo: Un análisis más minucioso de la Figura 3 muestra
con claridad que aunque las utilidades de la empresa (UPA) se maximizan a
una razón de deuda del 50% , el valor de las acciones se maximiza a una
razón de deuda del 30%. En este caso, la estructura de capital preferida
sería la razón de deuda del 30%. El método de maximización de las UPA no
ofrece una conclusión similar porque no considera el riesgo; por tanto, para
maximizar la riqueza de los propietarios, la empresa La Lago, debe emplear
la estructura de capital que posee una razón de deuda del 30%.
Valor máximo de las
acciones = 23.28 Bs.
25.00
20.00
Z
15.00
UPA (Bs. )
Z
Valor calculado
de las acciones (Bs.)
3.50
3.00
2.50
2.00
UPA máximas = 3.18 Bs.
UPA
Z
Z
0
Valor Calculado
de las acciones
10
20
30
Z
40
50
Razón de deuda (%)
60
70
Figura 3. Valor calculado de las acciones y UPA para
estructuras de capital alternativas
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1.2. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS
El primer paso hacia la comprensión de la política de dividendos es
reconocer que el término tiene distintos significados para personas
diferentes.
Se tiene que aislar la política de dividendos de otros problemas de la
dirección financiera. La cuestión concreta es: ¿Cuál es el efecto de un
cambio en los dividendos líquidos pagados, dadas las decisiones de
presupuesto de capital y de endeudamiento? Naturalmente, la tesorería
utilizada para financiar un incremento del dividendo tiene que proceder de
alguna parte. Si se fijan los desembolsos iniciales de inversión y el
endeudamiento de la empresa, hay una única fuente posible: una emisión de
acciones.
De esta manera, se define la política de dividendos como la relación
de intercambio entre beneficios retenidos por un lado y la distribución de
dividendos líquidos y la emisión de nuevas acciones por otro.
Esta relación puede parecer artificial en un principio, pues no se
observan empresas que programen una emisión de acciones por cada pago
de dividendos. Pero hay muchas empresas que pagan dividendos y de vez
en cuando también emiten acciones. Podrían evitar las emisiones de
acciones pagando menores dividendos. Muchas otras empresas restringen
sus dividendos de modo que no tengan que emitir acciones. Ocasionalmente,
pueden emitir acciones e incrementar el dividendo. Ambos grupos de
empresas afrontan la política de dividendos como una relación de
intercambio.
1.2.1. Enfoques acerca de las Políticas de Dividendos
Una de las características más atractivas de la economía es
que en ella siempre tienen cabida no sólo dos, sino tres puntos de vista
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contrapuestos. Y esto es lo que ocurre con la controversia respecto a la
política de dividendos. A la derecha, hay un grupo conservador que cree que
un aumento en el pago de dividendos aumenta el valor de la empresa. A la
izquierda, hay un grupo radical que cree que un aumento en el pago de
dividendos reduce el valor. Y en el centro hay un grupo a medio camino que
afirma que la política de dividendos es irrelevante.
1.2.1.1. La Política de Dividendo de “LOS DE DERECHA”
La mayor parte de la literatura financiera tradicional ha
abogado por índices elevados de distribución de dividendos.
El manifiesto de “Los de Derecha”, consiste en la
siguiente posición:
“… El Veredicto continuo y relevante del mercado de
acciones es abrumadoramente favorable a la política de dividendos
generosos frente a la de dividendos escasos. El inversor en acciones
ordinarias debe tener en cuenta este juicio en la valoración de las acciones a
comprar. Hoy se está convirtiendo en un práctica habitual evaluar las
acciones aplicando un multiplicador a la fracción de beneficios repartidos
como dividendos a un multiplicador mucho menor al saldo no distribuido”.
1.2.1.2. Los Impuestos y la Izquierda Radical
El credo sobre los dividendos de los de Izquierda es
simple: Siempre que los dividendos estén más gravados que las ganancias
del capital, las empresas deberían pagar el mínimo dividendo líquido posible.
Las disponibilidades líquidas deben ser retenidas y reinvertidas o usadas
para recomprar acciones.
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El Acta de Reforma Impositiva de 1986 rebate los
argumentos de los de la izquierda. Antes de la reforma, los inversores
podrían llegar a pagar hasta el 50 por ciento de impuestos sobre los
dividendos, frente a un máximo de un 20 por ciento sobre las ganancias de
capital. Tras la reforma, ambos son gravados al mismo tipo fiscal, un 28 por
ciento como máximo.
Este enfoque tiene una base teórica respetable. Se
fundamenta en ciertas evidencias de que los rendimientos brutos, por
término medio, reflejan el diferencial impositivo. El punto débil de esta teoría
está en su silencio ante la pregunta de por qué las empresas continúan
distribuyendo tan copiosas sumas de dividendos contrariamente a las
preferencias de los inversores.
Los argumentos de los de izquierda, no obstante,
merecen un análisis más profundo. Es importante comprender su
contribución histórica a la controversia sobre los dividendos.
1.2.1.3. La Política de Dividendos de “LOS DEL CENTRO”
Esta proposición está representada por Miller, Black y
Acholes, que sostienen que el valor de la empresa no depende de su política
de dividendos, como se ha visto y comprobado en el caso de que no hubiera
inconvenientes tales como los impuestos o costos de transacción. Los “Del
Centro”, tienen en cuenta estos inconvenientes pero no obstante aducen los
siguientes argumentos contundentes: si las empresas pudiesen incrementar
el precio de sus acciones distribuyendo menos dividendos, ¿Por qué no lo
han hecho ya?. En este caso, se debería aceptar que los dividendos son los
que son porque las empresas no creen que pueda aumentarse el precio de
sus acciones cambiando simplemente su política de dividendos.
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Este enfoque parte de la noción de que las acciones de
las empresas reflejan las preferencias de los inversores; el hecho de que las
empresas distribuyan sustanciosos dividendos es la mejor evidencia de que
los inversores quieran dividendos. Si la oferta de dividendos coincidiera
exactamente con la demanda, ninguna empresa podría aumentar su valor de
mercado cambiando su política de dividendos. Aunque esto explica el
comportamiento empresarial, es con un costo, pues no se puede explicar por
qué los inversores han de preferir repartos tales de dividendos.
1.2.1.4. Las Políticas Dividendos según Miller y Modigliani
Según Miller y Modigliani, la política de dividendos es
irrelevante en mercados de capital totalmente perfectos.
El razonamiento de estos dos teóricos consistía en lo siguiente:
Suponga que su empresa ha establecido el programa de inversiones. Usted
ha evaluado en qué medida este programa puede financiarse por
endeudamiento y ha previsto hacer frente a las necesidades de fondos
restantes con beneficios retenidos. Cualquier recurso restante o sobrante es
repartido como dividendo.
Ahora pensemos qué ocurriría si usted quisiese aumentar el
pago de dividendos sin modificar la política de inversión y endeudamiento. El
dinero extra ha de proceder de alguna parte. Si la empresa fija su
endeudamiento, el único modo de financiar el dividendo extra sería
estampillar algunas acciones más y venderlas. Los nuevos accionistas
estarán dispuestos a participar con su dinero sólo si usted puede ofrecerle
acciones que valgan tanto como cuestan.
Pero ¿cómo puede hacer esto la empresa cuando sus activos,
sus beneficios, sus oportunidades de inversión y, por tanto, su valor de
mercado no se modifican? La respuesta es que tendría que existir una
transferencia de valor de los antiguos a los nuevos accionistas. Los nuevos
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obtienen las acciones recién estampilladas, cada una de la cuales vale
menos que antes del anuncio de cambio en los dividendos y los antiguos
sufren una pérdida de capital en sus acciones. La pérdida de capital sufrida
por los antiguos accionistas se compensa exactamente con el dividendo
líquido extra que reciben.
Las conclusiones de Miller y Modigliani sobre la irrelevancia de
la política de dividendos no supone un mundo de certidumbre: supone un
mercado de capitales eficiente. La eficiencia del mercado significa que las
transferencias de valor derivadas de variaciones en la política de dividendos
se realizan en términos justos. Y puesto que el valor global de los capitales
de los accionistas (antiguos y nuevos) no se ve afectado, nadie gana o
pierde.
De manera que nadie cree que su percepción de la política de
dividendos sea una percepción real, en consecuencia las discusiones de
sobre los dividendos pasa por las imperfecciones propias de todos los
mercados.
1.2.2. Factores que determinan la Política de Dividendos
A mediados de los años cincuenta John Lintner realizó una
serie de entrevistas a directivos de empresas sobre sus políticas de
dividendos. Su descripción de cómo se fijan los dividendos pueden resumirse
en cuatro factores o aspectos relevantes:
A. Las empresas tienen un índice objetivo de pago de dividendos a
largo plazo.
B. Los directivos se centran más en los cambios en los dividendos que
en los niveles absolutos. De ahí que pagar un dividendo, por ejemplo, de 10
Bs. sea una decisión financiera importante si el año pasado se pagó 5 Bs.,
pero no lo es si el año pasado ya se pagaron 10 Bs.
18
C. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en
las ganancias sostenibles. Los cambios transitorios en las ganancias es
improbable que afecten a los pagos en los dividendos.
D. Los directivos son reacios a hacer cambios en la política de
dividendos que puedan tener que ser canceladas. En particular, se
preocupan de tener que anular un incremento del dividendo.
Lintner desarrolló un modelo muy simple que es consistente con todos
estos hechos y que explica el pago de dividendos de forma satisfactoria.
Las decisiones de la empresa sobre dividendos se mezclan a menudo
con otras decisiones de inversión y financiación. Algunas empresas pagan
dividendos bajos porque su dirección es optimista sobre el futuro de la
empresa y desea retener beneficios para financiar su expansión. En este
caso el dividendo es un subproducto de la decisión de presupuesto de capital
de la empresa. Suponga, sin embargo, que las oportunidades de futuro se
evaporan, que se anuncia un incremento del dividendo y que el precio de las
acciones cae. ¿Cómo se separaría el impacto del incremento del dividendo
del impacto de la decepción de los inversores por la pérdida de las
oportunidades de crecimiento?.
Otra empresa podría financiar en gran parte sus inversiones con
endeudamiento, lo que liberaría tesorería para dividendos. En este caso los
dividendos de la empresa serían un subproducto de las decisiones de
endeudamiento.
1.2.3. Formas de Pagos de Dividendos
La mayoría de los dividendos se pagan en efectivo. Los
dividendos líquidos regulares se pagan por lo general trimestralmente,
pero algunas empresas lo hacen mensualmente, semestralmente o
anualmente. El término regular únicamente indica que la empresa espera
poder mantener el pago en el futuro. Si la empresa no quiere dar este tipo de
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seguridad, anuncia a la vez un dividendo regular y un dividendo extra. Los
inversionistas comprenden que el dividendo extra puede no repetirse.
Finalmente,
el
término
dividendo
especial
tiende
a
reservarse
específicamente para los pagos que probablemente no se van a repetir.
Al distribuir un dividendo se reduce la cantidad de beneficios
retenidos que figura en el balance de la empresa. Sin embargo, si se agotan
todos los beneficios retenidos y no se necesitan fondos para la protección de
los acreedores, la empresa puede permitirse pagar un dividendo de capital.
Dado que tales pagos son considerados como una devolución del capital, no
están sujetos al impuesto sobre la renta.
Los dividendos no son siempre en efectivo. Frecuentemente las
empresas anuncian dividendos en acciones. Por ejemplo una empresa
puede estar pagando un dividendo anual en acciones de un 5% durante
cierto período. Esto significa que envía 5 acciones más por cada 100 en
propiedad. Puede verse que un dividendo en acciones es muy similar a un
fraccionamiento de acciones. Ambos aumentan el número de acciones y
reducen el valor por acción, supuesto constante todo lo demás. Ni uno ni otro
hace más rico a nadie. La distinción entre ambos es meramente técnica. Un
dividendo en acciones se refleja contablemente como una transferencia de
beneficios retenidos a capital propio, mientras que un fraccionamiento se
contempla como una reducción del valor nominal de cada acción.
Hay también otros tipos de dividendos no líquidos. Por
ejemplo, las empresas a veces envían a los accionistas una muestra de su
producto.
Muchas empresas tienen planes de reinversión automática de
dividendos. A menudo las nuevas acciones son emitidas con un 5 o 10% de
descuento del precio del mercado, la empresa ofrece esta oportunidad
porque se ahorra los costos de aseguramiento de una emisión regular. En
ocasiones, un 10 o 15% del total de los dividendos se reinvierten bajo estos
planes.
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La gestión de la estructura de capital: El análisis BAIT-BPA

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