Ampliar Noticia - El Inversor Inquieto

Ampliar Noticia - El Inversor Inquieto

PERSPECTIVAS
SEPTIEMBRE 2016
Dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión. No debe ser tomado como referencia por inversores particulares.
¿Qué ocurre cuando la masa es cada vez
más irreflexiva?
Estamos viviendo una época caracterizada por una asignación de capitales
cada vez más “industrializada”. La popularidad de los fondos índice, los
fondos cotizados o ETF y, en fechas más recientes, los productos smart beta
se ha disparado, ya que los bajos costes de acceso se enfocan como una
forma más cómoda y de menor riesgo de alcanzar las rentabilidades medias
de las clases de activos generales (acciones, bonos, etc.) o las asignaciones
específicas (sectores, factores, sesgos, etc.). A la vista del crecimiento de
esta área (se calcula que alrededor de 20 billones de dólares o casi un tercio
de la capitalización bursátil mundial se gestiona pasivamente en la
actualidad), es importante analizar cómo podría estar afectando este hecho a
las rentabilidades del conjunto del mercado y también su posible repercusión
sobre las estrategias activas.
Contar gominolas: mejor con la masa
Hemos de empezar con la sencilla idea de que las acciones individuales (y, por
ende, los mercados) son, en líneas generales, eficientes. La mejor forma de
ilustrarlo es con el ejemplo de la habitación con personas que intentan adivinar el
número de gominolas que hay en un tarro. Se ha demostrado en numerosos
experimentos que la media de todas las estimaciones se aproxima más al número
de gominolas que cualquier estimación individual. Esto se conoce como la sabiduría
de las masas. Para que la sabiduría de las masas funcione, la población tiene que
desempeñar la misma actividad (adivinar el número de gominolas) y la población
tiene que ser diversa (algunos optimistas, algunos pesimistas, algunos más
comprometidos y algunos menos comprometidos).
Activos en ETF en todo
el mundo (mill. USD)
3000
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2500
2000
1500
1000
500
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Inv. activa
(der.)
Inv. pasiva (incl. ETF)
(der.)
Fuente: Morningstar Direct; datos anuales hasta finales de 2015.
Activos en ETF en
todo el mundo (izq.)
% de los activos mundiales
Gráfico 1
La inversión pasiva ha crecido de forma notable durante los últimos 15 años
Paras Anand se incorporó a Fidelity
como responsable de renta variable
europea en enero de 2012. En su
puesto, encabeza y dirige un
equipo de 28 gestores de fondos y
cinco directores de inversiones;
también se encarga del desarrollo
del área de renta variable con
reparto de dividendo de Fidelity.
Anteriormente, Paras fue gestor de
carteras, director de equipo y
responsable de renta variable
europea en F&C. Antes de ese
puesto, fue director del equipo de
renta variable europea de Deutsche
Asset Management en Nueva York.
También trabajó en HSBC
Alternative Investments, donde
gestionó un fondo de inversión libre
británico neutral al mercado, y GT
Investments (posteriormente
Invesco).
La búsqueda activa de rupturas de la diversidad
En un contexto de mercado, eso significa que la mayor parte del tiempo el precio de
una acción es una media de las estimaciones de todos los actores del mercado
(optimistas, pesimistas, los que utilizan análisis detallados, los que aplican métodos
más simples, diferentes horizontes temporales, etc.) y depende de que la mayoría
de los actores del mercado se interese por lo que realmente vale la compañía en
cuestión. Entonces, ¿cómo tratan los inversores activos de conseguir ganancias si la
sabiduría de las masas es un fenómeno tan eficaz?
En esencia, estos inversores tratan de identificar alguna forma de deterioro de la
diversidad de la población, como un predominio claro del optimismo o el pesimismo,
o una interpretación concreta del futuro que desplaza a otras posibilidades. En un
momento así, la eficiencia del sistema se quiebra. Las ganancias para el inversor se
consiguen aprovechando los precios que se cotizan en esos momentos y, después,
esperando a que el sistema recobre su eficiencia con el paso del tiempo. Para que la
gestión activa tenga éxito, es la eficiencia del conjunto del mercado, en lugar de la
ineficiencia, lo que reviste mayor importancia, no al revés. Este es un error que
incluso los propios gestores activos cometen con frecuencia. Si dominara la
ineficiencia, las cotizaciones se moverían en su mayor parte de forma aleatoria.
Obviamente, la descripción anterior es simplista, pero creo que es bastante
representativa de lo que un gestor activo trata de hacer. El problema es que son
pocos los inversores que consiguen identificar con éxito un número significativo de
estas rupturas de la diversidad a lo largo del tiempo o disponen de los procesos o
los plazos necesarios para sacar el máximo partido a las ventajas de su análisis con
la suficiente constancia.
Cuando aspirar a alcanzar la media podría no ser lo
suficientemente bueno
La oportunidad que brinda buscar la media es atractiva. Si ha llegado a la conclusión
de que la sabiduría de las masas es más inteligente que usted, simplemente déjese
llevar. Pero el problema surge cuando demasiadas personas dejan de intentar
averiguar cuántas gominolas hay y simplemente buscan la media. Dado que estas
personas forman parte del sistema, la diversidad se deteriora y la masa (tanto si lo
ve como si no) se vuelve cada vez más irreflexiva. Como señala el estratega y
escritor Michel Mauboussin, “entregarse sin reservas a la sabiduría de las masas
también es una insensatez” (Think Twice, 2009). Como propuesta general, la
inversión pasiva únicamente funcionará si la gran mayoría de los actores del
mercado intenta de verdad determinar si el precio se corresponde con el valor.
En mi opinión, ahora que un tercio de los actores del mercado se dedica a seguir a
otros (los fondos smart beta simplemente están intentando batir a otros fondos
pasivos, no al índice ponderado por capitalización, replicando estrategias que han
funcionado históricamente), estamos ante una ruptura de la diversidad y un mercado
menos eficiente. Para los inversores activos, eso significa que las oportunidades
para identificar desfases entre precio y valor probablemente aumentarán, pero
también que el tiempo necesario para que la eficiencia se reafirme podría ser mucho
más largo y agitado. Así pues, las rentabilidades de la inversión activa
probablemente sean netamente superiores a lo largo del tiempo, pero mantener el
rumbo va a ser problemático tanto para los inversores como para los clientes.
PERSPECTIVAS | ¿Qué ocurre cuando la masa es cada vez más irreflexiva?
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¿Qué consecuencias tiene el crecimiento de las estrategias pasivas para los
mercados en el cómputo global? Echando un breve vistazo a la historia bursátil,
vemos que siempre que una clase de activos, una estrategia, un estilo o un sector
experimenta tal auge en su popularidad que desplaza a otras opciones, la evolución
posterior —después de un pico imperceptible en la demanda— suele decepcionar,
en algunos casos profundamente. Analizando dónde residen los defectos de la
asignación industrializada del capital, vemos que un entorno de mercado con
frecuentes puntos de inflexión en el cómputo global y donde el pasado no es una
buena guía para el futuro podría resultar particularmente difícil. Hemos vivido
episodios como este muchas veces en el pasado: un mercado que experimenta una
fase de consolidación, pero que registra un cambio significativo en el liderazgo a
largo plazo. El enfoque smart beta se enfrenta a las mayores dificultades en este
escenario, pero la complejidad de replicar los movimientos del mercado podría hacer
que las rentabilidades de las estrategias pasivas simples no concuerden con las del
índice de referencia.
Aunque esta es solo una interpretación del efecto del crecimiento de las estrategias
pasivas, como reza la conocida expresión, no existe eso del “café para todos”, por lo
que la próxima vez que vea un gráfico de crecimiento previsto de las estrategias
pasivas, convendría que tuviera en cuenta qué significa eso para la eficiencia del
mercado y, por tanto, el coste potencial. Y como ocurre siempre en el mundo de la
inversión, el pasado reciente podría no ser una buena guía para el futuro.
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