1 LA CUESTIÓN DE LAS RESERVAS NETAS DEL BANCO

1 LA CUESTIÓN DE LAS RESERVAS NETAS DEL BANCO

LA CUESTIÓN DE LAS RESERVAS NETAS DEL BANCO CENTRAL.1
Por Héctor GIULIANO (18.5.2013).
El objeto de este trabajo es analizar la situación actual de las reservas
internacionales netas del Banco Central (BCRA) y su evolución durante los
últimos años.2
Las Reservas Netas se determinan restando a las Reservas Brutas dos rubros: 1)
los encajes por depósitos en dólares que los bancos tienen en el BCRA, y b)
Otros Pasivos, que actualmente corresponden casi en su totalidad a préstamos en
moneda extranjera efectuados por otras instituciones bancarias internacionales
(caso bancos centrales de otros países y organismos multilaterales de crédito).3
A las Reservas Netas así obtenidas se les pudiera restar además el stock de
letras y notas del BCRA (Lebac/Nobac)4 si rigiera la convertibilidad monetaria
que estuvo vigente hasta la instauración del cepo cambiario - desde Noviembre de
2011 y las reformas financieras de la Ley 26.739 (del 27.3.2012) - pero en la
actualidad esto ya no es viable en forma directa5
EL PROBLEMA DE LAS LEBAC.
Las Lebac son un
internacionales del
esteriliza la mayor
una tasa de interés
subproducto de la política de reposición de reservas
BCRA: el banco emite dinero para comprar divisas y luego
parte de ese dinero colocando letras por las que hoy paga
promedio del orden del 16 % anual.
Ergo, las reservas se compran con deuda, sólo que trasponiendo los pasos de
dicho endeudamiento porque primero se emite moneda y luego se rescata esa moneda
colocando deuda.
El pasivo por Lebac era al 30.4.2013 de 128.700 M$ (equivalente a 24.800 MD).
Estas obligaciones están en pesos y, por lo tanto, no afectan directamente al
stock de reservas, que son divisas.
Se entiende que tales Lebac estarían calzadas con operaciones a término de dólar
futuro por parte de los mismos bancos tomadores de letras. Por caso: cualquiera
de los bancos del limitado grupo de entidades que opera este rubro de negocio
financiero – son una decena – toma una letra en pesos pero al mismo tiempo
suscribe un contrato de dólar a futuro que actúa como seguro de cambio frente al
riesgo cierto de devaluación.
Llegada la fecha del vencimiento de la Lebac el banco tenedor cobra o renueva la
obligación respectiva con el BCRA pero además – por la operación separada de
futuros - percibe la diferencia por la variación del tipo de cambio producida
hasta esa fecha (nada obsta para que este mismo juego financiero se haga con
cualquier otro título público del Estado Nacional).6
La cuestión de computar o no las Lebac para descontarlas del stock de reservas –
como dijimos - no afectaría entonces a las divisas porque tales diferencias se
liquidan en pesos; aunque puede quedar la duda sobre qué pasa con la obligación
subyacente o de base, que le dio origen, ya que esa operación sí pesaría sobre
el BCRA como proveedor de las divisas respectivas porque los dólares deben salir
de las reservas del Banco Central.
Este tema de las Lebac calzadas con operaciones de dólar a futuro es tan
complejo como delicado y no hay información directa al respecto. Sería muy
importante que el BCRA - per sé o por el mercado Rofex – lo aclare debidamente
o, al menos, lo transparente.7
En la práctica, no sólo es posible que esta operatoria calzada se esté llevando
a cabo en forma generalizada – con lebacs y/o con títulos públicos en general –
sino que ello sería perfectamente lógico desde el punto de vista financiero.8
1
LA INCÓGNITA DE LAS RLD.
El tema planteado en el acápite anterior – sobre las Reservas Netas - aparte de
su importancia intrínseca, no es neutro respecto del cálculo de las Reservas de
Libre Disponibilidad (RLD).
La
vieja
Ley
23.928
de
Convertibilidad
establecía
Internacionales eran respaldo de la Base Monetaria (BM).
que
las
Reservas
Cuando se pagó al Fondo Monetario (FMI) usando divisas de las reservas
internacionales del BCRA, por Decreto 1599/2005 se modificó dicha ley: por un
lado, se mantuvo el respaldo nominal (Reservas contra BM) pero, por otro, se
modificó el artículo 5 de la ley incorporando el concepto de RLD para
identificar el saldo de reservas excedentes (diferencia entre stock de reservas
y BM expresada en dólares).
El año pasado este artículo 5 fue directamente derogado por el artículo 21 de la
Ley 26.739 – modificatoria de la Carta Orgánica (CO) del BCRA – de modo que,
desde entonces la BM ya no tiene el respaldo de las reservas internacionales.
A su vez, la nueva CO BCRA introdujo otras importantes modificaciones en esta
materia:
a) Eliminó el artículo 3, que establecía como misión primaria y fundamental
del BCRA preservar el valor de la moneda.
b) El artículo 7 de la Ley 26.739 – modificatorio del 14 de la CO – incorpora
entre las atribuciones del Directorio del BCRA su facultad de determinar
el nivel de reservas (inciso q). Y
c) El artículo 22 de la Ley 26.739 introduce una doble modificación
relevante: modifica el artículo 6 de la Ley 23.928 de Convertibilidad
estableciendo que el nivel de reservas del BCRA lo determina su Directorio
en función del citado artículo 14, inciso q); y por el mismo artículo dice
que las RLD serán ahora las que excedan ese quantum fijado por el BCRA.
En consecuencia, actualmente son RLD las que el Directorio del BCRA diga que son
RLD.
No es un tema menor porque, aparte de la importancia intrínseca y directa de
esta disposición, el monto de las RLD así determinado es el que se permite
aplicar al pago de deuda externa; siendo entonces que la determinación de tal
monto deviene discrecional.9
Con el agravante adicional que la metodología de cálculo a ser utilizada para
determinar estas RLD no está fijada por la ley, fue delegada al Directorio del
BCRA y no ha sido dada a publicidad.10
RESERVAS VERSUS BASE MONETARIA.
Conforme se muestra en el cuadro anexo el stock de reservas internacionales del
BCRA ha venido cayendo significativamente desde 2007 a la fecha (46.200 MD a fin
de ese año contra 39.500 MD al 30.4.2013).11
Paralelamente, durante el mismo período ha venido aumentando – casi linealmente
– la Base Monetaria (BM) como resultado de la emisión de dinero creciente y sin
respaldo (equivalente a 31.500 MD en 2007 y 55.400 MD al 30.4.2013).12
Esto es, que existe una relación inversa entre tendencia de aumento de la BM y
evolución de las reservas.
2
Es importante observar que el stock de Lebac – también en el mismo período – ha
ido aumentando en línea con el incremento de la BM, lo que se explica por la
necesidad creciente de esterilización de más moneda emitida.
La cobertura con reservas de la base monetaria (Reservas/BM) fue así, por
lógica, disminuyendo: 147 % a fines de 2007 contra 71 % en la actualidad.
La imposibilidad de respaldo con reservas de la BM, con el agravante paralelo de
la salida masiva de divisas que se vino produciendo, determinó la necesidad de
dictar la Ley 26.739, modificatoria – como hemos visto - de la Ley 23.928 de
Convertibilidad y de la Ley 24.144 de CO BCRA, la implantación de restricciones
a los giros de divisas al exterior y la instauración del llamado “cepo
cambiario”.
El problema de fondo es simplemente que el BCRA no tiene las divisas suficientes
para sostener los pagos de servicios de la deuda externa (por intereses, por
capital y por cupones PBI) y necesita comprar reservas con deuda: deuda cuasifiscal o propia del BCRA.
En la medida que las reservas que se reponen se usan prioritariamente para el
pago de deuda externa y no para una política de acumulación neta de divisas; y
en la medida que para comprar esas reservas se emite más dinero sin respaldo,
que luego se esteriliza con más deuda (Lebac), la menor cobertura de la BM se va
acentuando y, a la vez, el BCRA se va empapelando cada vez más con títulos
públicos en cartera que no tienen capacidad demostrada de repago (son las Letras
intransferibles que la Tesorería le entrega al BCRA contra el préstamo de
reservas para el pago de obligaciones externas, a 10 años de plazo y tasa
virtualmente cero).13
Este deterioro de la cobertura Reserva/BM es más grave todavía si se computa en
base a las reservas netas, no brutas o totales.
Para ello, en el cuadro se muestran las columnas respectivas que se deducen de
las reservas brutas: encajes por depósitos en dólares y deudas por Otros
Pasivos.14
En ambos casos, se aclara que se trata de deducciones lógicas porque estos dos
rubros comprenden divisas que están incluidas en las reservas internacionales
pero no son propias del BCRA.15
Tal como puede observarse en el cuadro los dos rubros han ido aumentando en los
últimos años, lo que significa aumento de los compromisos en dólares para el
BCRA y, consiguientemente, reducción de las Reservas Netas.
O sea, que tenemos un menor nivel de reservas disponibles porque las reservas
netas son obviamente siempre menores que las brutas – hoy, por unos 11.000 MD –
pero además su tendencia también es decreciente.
Dentro de la gravedad de la situación y los tiempos de estos riesgos cabe, sin
embargo, contemplar algunos atenuantes posibles:
a) Los encajes por depósitos en dólares pueden sufrir una corrida pero los
otros pasivos en moneda extranjera no.
b) Las Lebac calzadas con operaciones de dólar futuro no se liquidan en pesos
y tanto sus renovaciones como los requerimientos de divisas a futuro no
son riesgos ciertos sino relativos y negociables.
c) El respaldo de la BM con Reservas hoy no existe legalmente como obligación
del BCRA desde la derogación de la Convertibilidad y su refuerzo con el
cepo cambiario lo que despeja, por el momento, el problema central para el
gobierno.
3
Por otra parte, no hay que olvidar que – como pasa con otros indicadores
macroeconómicos – no estamos hablando aquí sólo de valores absolutos sino de
ratios o coeficientes técnicos, con toda la relatividad que estos últimos
representan.
Empero, el problema de las reservas netas y de las consiguientes RLD del BCRA es
clave en función de la crisis de Deuda Pública – y de Deuda Externa en
particular (Pública y Privada)16 – y del empeño de la administración Kirchner en
seguir usando estas divisas para el pago de los servicios en moneda extranjera
cuando el país no tiene verdadera capacidad de repago.
El Estado Argentino no tiene hoy solvencia fiscal probada para responder a las
obligaciones derivadas de la deuda pública y vive refinanciando vencimientos de
capital y pagando servicios de intereses de la deuda y cupones PBI.
Ante la falta de divisas para responder a su vocación pagadora el gobierno
Kirchner ha venido apelando a las reservas del BCRA, a sus adelantos
transitorios y a recursos de la Deuda intra-Estado, es decir, a la toma prestado
de fondos que en su mayoría no son propios sino administrados por el Estado y
tienen otros destinos específicos (ANSES, BCRA, BNA y agencias públicas en
general).
Esto ha llevado a un “empapelamiento” del propio Estado con títulos públicos sin
capacidad de repago, a un aumento de la emisión monetaria para sostener la
política de pagos de la deuda pública (en pesos y en dólares) y a elevar el
endeudamiento cuasi-fiscal del BCRA, fundamentalmente vía Lebac.
Frente a la caída de reservas brutas y el problema de las reservas netas, el
gobierno Kirchner se encuentra con el dilema de cumplimiento de la Hoja de Ruta
Boudou: 1. Solución de los litigios con los holdouts (los tenedores de bonos que
no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010) y los reclamos ante
el CIADI, 2. Arreglo de la deuda externa con los países del Club de París, y 3.
Vuelta al Mercado Internacional de Capitales, para tomar más deuda.
La caída de las reservas netas del BCRA deja así abierta la puerta a las
presiones existentes para colocación de nueva deuda externa pública a caballo de
una remozada idea de “blindaje” que supla la insuficiencia de divisas.
Es la trampa de la deuda perpetua, que como en el mito del Eterno Retorno,
vuelve siempre a la carga con el falso argumento de que la deuda externa es
necesaria, que la Argentina está perdiendo hoy oportunidades excepcionales para
endeudarse en el exterior a tasas comparativamente baratas y que no es problema
seguir tomando más deuda sin capacidad de repago si se puede sostener sólo el
pago de los intereses para poder vivir refinanciando las obligaciones de
principal de esas deudas.
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 18.5.2013
Archivo: GIULIANO ARTICULO 2013 05 19 BCRA RESERVAS.
NOTAS:
1
Sobre el problema del BCRA pueden consultarse otros artículos específicos
recientes del autor, particularmente:
-
Deuda Pública oficial y realidad financiera fiscal (15.9.2012).
La deuda externa privada (29.8.2012).
¿Qué pasa si liquidamos el Banco Central? (20.7.2012).
Deuda, Convertibilidad y Banco Central (31.3.2012).
Pago de deuda externa con reservas del BCRA (21.3.2012).
4
2
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y
se exponen siempre con redondeo, de modo que la sumatoria de términos puede no
coincidir exactamente con los totales respectivos.
3
La cifra de Otros Pasivos se proyecta aquí estimativamente por el total debido
a que la casi totalidad de su importe está constituido por obligaciones en
moneda extranjera.
En el Balance del Ejercicio 2011 – último disponible del BCRA – el total de
Otros Pasivos era de 23.600 M$ (5.500 MD) de los que 21.300 M$ (5.000 MD)
estaban en moneda extranjera: el 90.4 %.
Aunque las cifras están tomadas siempre con redondeo, se aclara que en este caso
hay además una diferencia de importes (no relevante) entre este saldo del
balance final – los 5.500 MD citados – y los 5.342 MD que figuran en el cuadro
que anexo al presente trabajo, cuyos valores están tomados del último Estado
resumido de Activos y Pasivos o balance semanal abreviado que edita también el
BCRA.
4
Las denominaciones Lebac/Nobac corresponden respectivamente a Letras y Notas
del Banco Central (BCRA).
A los fines de simplificar las siglas utilizadas, en este escrito
instrumentos se abarcan indistintamente bajo la denominación Lebac.
ambos
Las Lebac son títulos de más corto plazo que las Nobac y de diferente
operatoria. Hoy se están colocando a plazos que van desde 70 hasta 500 días y
pagan una tasa de interés implícita (porque no es una tasa nominal o expresa
sino que surge por diferencia entre el precio de colocación y el precio al
vencimiento) del orden del 16 % anual.
Las Nobac, en cambio, son compromisos a mayor plazo – superiores a un año – y
pagan más o menos puntos porcentuales sobre la tasa Badlar Bancos Privados, que
ahora está también en el nivel del 16 %.
A su vez, la Badlar es la tasa de interés promedio de depósitos a plazo fijo a
30 días por préstamos mayores a 1 millón de pesos.
El BCRA paga por las Nobac la Tasa Badlar Bancos Privados, que es siempre algo
superior a la Badlar Bancos Públicos y también, por ende, a la Badlar mezcla de
ambas.
El año 2011 – todavía no hay datos para el 2012 – el BCRA pagó durante el
ejercicio por intereses sobre títulos propios 11.500 M$: 3.900 M$ sobre Lebac y
7.600 M$ sobre Nobac.
Ese importe - en valor absoluto - es superior al Resultado neto del Ejercicio,
que dio una Ganancia de 7.700 M$.
5
En trabajos recientes
promulgó la Ley 26.739)
punto porque se siguió
Brutas cuando ello ya no
del autor - posteriores a Marzo de 2012 (en que se
- se incurrió en un error de interpretación en este
considerando válido restar las Lebac de las Reservas
era posible legalmente.
Sirva esta aclaración voluntaria como Fe de errata al respecto.
6
Ejemplo: un Banco toma una Lebac hoy (17.5.2013) - en que el dólar oficial
está a 5.24 $/US$ - por 524 M$ con fecha de vencimiento al 31.7.2013; y por el
mismo importe y plazo suscribe simultáneamente una operación a futuro
correspondiente a 100 MD al tipo de cambio 5.44 $/US$.
5
Llegado el 31.7 la obligación se liquidará por la diferencia en pesos derivada
del tipo de cambio a esa fecha (a favor o en contra del tomador, aunque
probablemente a favor si el dólar oficial supera entonces el pactado hoy).
La operación es neutra con respecto al stock de reservas, ya que lo que abonaría
el BCRA corresponde sólo a la variación cambiaria y se liquida en pesos. Aquí se
trata sólo de un derivado y esto es independiente de la operación subyacente o
de base – los 100 MD – que tocaría a las reservas pero en tal caso lo haría por
separado.
7
Frente al dilema del gobierno Kirchner de tener que depender de la colocación
de Lebac para esterilizar el dinero que emite para comprar reservas – reservas
que, a su vez, se prestan al Tesoro para pagar deuda externa – los bancos
tomadores se encuentran en una posición cuasi-extorsiva ante el BCRA: todas las
semanas (que es la frecuencia de licitaciones de letras) tienen la opción de
pasar por el “escritorio” a renovar las operaciones o pasar por “caja” a
cobrarlas retirando los fondos, en cuyo caso el dinero volvería a la plaza con
la consiguiente presión sobre el nivel de los precios de mercado.
Esto explica el aumento de las tasas promedio que hoy paga el BCRA por estas
Lebac y explica también el hecho que – presumiblemente para atenuar tal
comportamiento bancario - cada vez es mayor la proporción de letras que toma el
Banco Nación (BNA) y/u otras agencias del Estado por su intermedio (caso ANSES?)
Y explicaría además la cuestión de las Lebac calzadas con operaciones a futuro.
8
En el Cuadro anexo se muestra – sólo a título informativo – una columna final
con las cifras de la evolución anual del stock de Lebac, que son pasivos en
pesos, con sus importes equivalentes expresados en dólares (MD).
Hoy por hoy todas las operaciones en divisas están sujetas a duras restricciones
por vía administrativa a través del tándem AFIP-BCRA. No puede conjeturarse si
tales mecanismos seguirán rigiendo de la misma forma en el futuro, es decir, no
puede saberse si estamos frente a una situación transitoria o permanente. De
allí el carácter meramente informativo de esta columna.
9
Estos pagos de deuda externa con reservas se realizan a través del llamado
Fondo del Desendeudamiento Argentino, creado por Decreto 298/2010 y convalidado
por la Ley 26.739.
10
Las resoluciones del Directorio del BCRA son secretas: no se dan a publicidad
ni se puede tener acceso a las mismas. Un caso concreto – como ejemplo – es la
Resolución 155, del 20.5.2004, que autorizó la emisión de LEBAC en la
concertación de operaciones de pases.
11
El cuadro fue confeccionado con la información oficial tomada del BCRA y la
conversión de pesos a dólares fue hecha al tipo de cambio de cada ejercicio (que
se toma a nivel mayorista, según la cotización a fin del período).
Esto es, que los valores en pesos no están convertidos a dólares de hoy sino a
los vigentes en cada fecha, como corresponde.
12
La mayoría de la emisión monetaria por parte del BCRA es impresión de billetes
para compra de divisas que se destinan a reponer – no acumular – reservas
internacionales y para financiar al Estado a través de Adelantos al Tesoro.
Al 30.4.2013 el Estado Central le debe al BCRA 39.300 MD por Letras
intransferibles a 10 años de plazo, dadas en contraprestación de los préstamos
de reservas y el equivalente de otros 24.700 MD por Adelantos a la Tesorería. En
total: 64.000 MD.
En ambos casos, el gobierno no tiene capacidad de pago demostrada para restituir
estos fondos al BCRA a su vencimiento.
6
13
Conforme ya lo hemos planteado en trabajos anteriores, el gran aumento de los
títulos públicos en cartera del BCRA – los 64.000 MD al 30.4.2013 sumando Letras
y Adelantos Transitorios – baja la calidad de los activos financieros del banco
porque se trata de papeles sin capacidad demostrada de repago, lo que a su vez
desdibuja el resultado real del ejercicio.
14
Importante: nótese que la BM en ningún caso se resta de las Reservas porque
están aquí a título informativo ya que desde la reforma monetaria de la Ley
26.749 del 2012 las reservas no son más respaldo de la base.
15
Al 30.4.2013 el total de encajes por depósitos en moneda extranjera era de
8.000 MD y el rubro Otros Pasivos sumaba 3.300 MD; en total: 11.300 MD.
16
El problema de la Deuda Externa Privada – al que también ya nos referimos en
otras oportunidades – es de suma importancia y gravitación en relación a las
reservas del BCRA y deviene más concreto y pesado que el de las Lebac.
Al 30.9.2012 – última información disponible del BCRA – la deuda privada externa
sumaba 70.200 MD (66.900 MD Empresas y 3.300 MD Bancos).
De este total, 20.900 MD constituyen Deuda Exigible, por vencimientos de capital
impagos e intereses atrasados.
El perfil de vencimientos de la deuda es grave porque implica grandes
necesidades de divisas que tiene que proveer el BCRA y fuerte exposición externa
del sector privado: a) la vida promedio de la deuda externa privada es de un año
y medio (1.53 años), b) aparte de los 20.900 MD citados de deuda exigible hoy
(al 30.9.2013) los vencimientos a corto plazo – año cronológico que va del
Trimestre 4 de 2012 al 4 de 2013 – contemplan pagos de obligaciones por 30.400
MD (19.200 MD sólo en el último trimestre del 2012), y c) la tendencia de esta
deuda privada es creciente en los últimos años: era de 53.800 MD a fines de 2007
y pasaba los 66.800 MD en 2011.
La situación en este rubro de deuda es grave y es muy probable incluso que este
problema de las necesidades de divisas derivado de la deuda externa privada sea
tanto o más seria que el de los vencimientos de servicios de la deuda externa
pública.
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CUADRO ANEXO: EVOLUCIÓN DE LAS RESERVAS DEL BCRA 2001-2013 (EN MD):
FUENTE: ELABORACION PROPIA CON DATOS OFICIALES DEL BCRA.
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